景气周期源于优质产能的扩张

本轮寿险业的景气周期源于供给端优质产能的扩张。保障类产品的需求更多的是一种“隐性需求”，需要代理人的引导才能转化为保费收入。结合业内通常对保险产品“是用来卖的，而非买的”的定位，我们认为本轮景气周期源于供给端优质产能（保障类产品）的扩张，并仍将在未来若干年起到决定性的作用。

“代理人-保障产品”良性循环的建立

行业最大的变化莫过于“代理人-保障产品”模式的建立。从保障类产品占比看，平安持续位于高位，太保从2010年的10%提升至2017H1的42%，新华健康险占比从2015年的14.8%提升至2017年的36.4%；另一方面，代理人平均收入持续提升，我们认为传统龙头险企已经进入代理人和保障产品的良性互动循环，并将持续。

代理人持续扩张的基础

代理人平均收入的提升是产能持续扩张的核心。由于保险的先付费模式以及雇佣关系的代理制，近几年代理人人均贡献NBV处于上升态势，险企仍存在增员的正向激励。而代理人收入将成为核心观察指标。

价值创造能力显著提升

我们从三个维度衡量险企价值创造能力的提升：1）“有效业务价值/新业务价值”的降低；2）新业务价值对EV贡献的提升；3）“剩余边际增量/剩余边际摊销”的提高。以上三个指标均显示出上市险企价值创造能力的显著提升，具体请参见正文。

友邦受益于对中国市场的覆盖

友邦保险良好的业务结构及背后的增长，更多的由中国市场驱动。2010-2016年，友邦在泰国、新加坡、马来西亚、香港和中国大陆实现的NBV累计增长分别为121%、204%、408%、453%和688%；2017H1的NBV构成中，香港和大陆分别占比45%和23%，且两者均相比2016年底提升5个百分点。友邦的价值，一方面源于长期对保障业务的坚守，另一方面也越来越明显的受益于中国区业务的强劲支撑。

开门红并非险企赢得溢价的途径

上市险企1月份保费占比逐年抬升，但价值率显著低于全年。受开门红影响，自2010年以来上市险企1月份保费占比逐年抬升，2016年平安、太保、新华和国寿该指标分别为24%、19%、19%和29%。而平安2016年四个季度单季价值率分别为25.6%、50.0%、48.0%和40.5%。对于寿险估值而言，质量远比增速重要，开门红保单销售占比的提升也挤占了保障产品的占比空间，也与我们一直强调的基于保障的投资逻辑相左。

标的投资价值

寿险股的价值来自两个方面：1）优质产能的持续扩张带来的高质量价值增长，预计该趋势仍将持续；2）平安、太保、新华A股对应2018年P/EV估值分别为1.36、1.12和1.07倍；H股分别为1.28、0.85和0.75倍，估值水平具备吸引力，我们持续看好基于行业保障逻辑下的投资机会。

证券分析师：王继林  S0980516080003；

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