债券具有安全性高、收益高于银行存款、流动性强等特点，为稳健投资品种的特性已经根植于投资者心中。如果您发现由第一创业证券担任投资顾问的东莞银行“玉兰理财”价值成长系列之债券1 号理财计划, 在两年的运作期内获得25.87% 的累计绝对收益，年化投资收益率达16.57% ；由第一创业证券担任投资顾问的常熟银行“多策略债券投资”理财计划运行两年期间累计绝对收益为24.19%，年化投资收益率18.79%，这样的收益率是否会改变您对债券收益的传统印象？而这远高于传统投资债券获得票息收益加上资本利得的收益率，正是通过债券回购交易的杠杆特性放大收益来实现的。

　　利用债券回购交易的杠杆特性放大收益的策略是否可行呢？ 风险又在哪里呢？

　　债券回购交易策略

　　债券投资的魅力更多的来自于杠杆融资进行放大带来的收入。更为值得注意的是，交易所信用债和国债的回购利率一致，这是制度设计的缺陷，提升了交易所信用债投资价值，让投资者有机会获取制度缺陷下的投资机会。

　　简单来说，债券回购交易策略可以分为两种：杠杆正回购（融资）放大模式和买断式杠杆逆回购（融券）放大模式。杠杆正回购放大模式为不断回购融资的循环，放大自身的多头头寸。杠杆逆回购（融券）放大模式同正回购放大模式几乎正好相反，通过不断将购得的券融出，放大自己的空头头寸。可以看到，放大策略其实就是通过融资或融券放大持券规模，从而获得券与融资成本的收益差。

　　以上海市场正回购为例，进行二次杠杆操作：不考虑交易费用，我们有初始资金100 万，要购买100/ 张，票面利率为6% 的某债券，回购利率为3%（固定不变）， 债券折算成标准券的比例为（1 ：0.8），按交易规则标准券使用比例不得超过可用额的90%。

　　首先，我们买到了1 万张该债券，之后我们把债券质押去融资，得到了8000 张标准券。此时我们可用的只有7200 张。由于申报融资时，最小单位必须是1000 张或是其整数倍。因此我们可用7 千张标准券融到70 万块钱（回购利率3%）。随后我们进行放大操作，用融到的70 万元， 继续买入上述债券7000 张。此轮操作结束后，我们赚得的收益为70 万×（6%-3%） =2.1 万；其次，继续套作，用融资买入的7 千张债券质押，换得5600 张标准券，我们可用的券为5040 张，再次申报融资时， 还是由于最小申报单位的限制，我们只能用5000 张标准券去融到50 万块钱了（回购利率3%）。随后我们进行第二轮放大操作，用融到的50 万元，继续买入上述债券5000 张。此轮操作到期结束后，我们赚得收益为50 万×（6%-3%）=1.5 万。

　　所有的交易到期结束后，算上我们最初买入的100 万票面利率为8% 的债券， 我们一共赚得6+2.1+1.5=11.6 万，收益率为9.6% 。

　　在牛市中，因放大操作获取的实际利差不断扩大，并且资本利得为正，因此操作策略上具有很强的自由性。机构可以根据自身的流动性要求和风险承受能力去配置套利品种：如果对流动性要求较高，则可以选择中短期利率品种，虽然资本利得和利差都比较有限，但可以随时获利了结; 如果对流动性要求较低，则可以选择中长期利率品种或短期信用品种，获取较多的资本利得和更高的利差收益。

　　在熊市当中，放大操作的难度会有所加大，策略上需要相对谨慎。可以选择的策略包括：一是以短久期的品种作为套利对象，可以是剩余期限处于考核期内的短期信用品种，因其能够规避市场下跌的风险，只要保证在持有期利差为正即可获取超额收益; 也可以是利率风险较低的浮息债，其票面利率不断跟随市场情况调整， 能够基本锁定利差。二是结合融资和利率掉期操作，买入对应的浮息债券，基本锁定利差。

　　债券回购交易的风险

　　天下没有免费的午餐，获得这种放大收益的风险是什么呢？

　　第一， 对使用信用债来说，收益其实是来自于对违约风险的把握，做多则承担了违约风险加大的风险，做空则承担了违约风险变小的风险，这需要找准时间点来进行操作，而这对投资者（或机构）对经济的把握能力有相当高的要求。

　　第二，由于杠杆的实际作用是成倍的增加久期，一旦实际走势与预期走势相反， 会导致巨大的亏损。极端情况下，当利用杠杆正回购时头寸受到非常大亏损时，可能导致流动资产枯竭。还有一种情况就是头寸亏损导致信用受到冲击。在利用质押式杠杆正回购放大时，头寸亏损可能导致需要补充质押物。这时，选择保持杠杆率不变，需要用流动资产来补充质押物，这对流动资产有较大的冲击。选择低杠杆率，则需要出售债券，而债券的流动性不佳就会导致无法售出或较大幅度折价售出，这将再次的打击自身的多头头寸，甚至导致连锁反应。实际操作中，需要做足够的压力测试来了解风险暴露的大小。

　　第三，信用风险，利用杠杆回购放大收益的策略对双方的信用要求非常高。对正回购来说，足够的信用可以得到较多的授信，能将杠杆放大，获得更大的收益，但信用受损的话可能会受到第一点中所谈的信用风险冲击。逆回购则相反，由于逆回购是授信的过程，自身必须承受对方可能违约的风险，若对手方违约，则会受到较非常大的损失。

　　第四，价格冲击。无论是正回购放大或者逆回购放大都需要通过买卖债券来完成放大的过程，而若标的债券本身流动性不佳，则会造成正回购买入债券的成本过高和逆回购卖出债券的价格过低，侵蚀杠杆。当回购到期时，正回购债券的卖出价过低，逆回购买入价过高导致浮盈的利差缩小，侵蚀最终的浮盈。