11月24日，在上海发展研究基金会、卓越发展研究院和上海社科院部门经济研究所主办的2014中国经济论坛上，海通证券副总裁李迅雷指出：虽然近期经济低迷，但中国资本市场价格在很大程度上是被高估，存在着很大的泡沫，而这种情况还会持续。展望未来资本市场，证券业加杠杆非常明显，券商还是值得看好、环保、节能、消费、卫生等行业也继续看好。中国经济的改革和促进两大主题会给资本市场带来机会。

股市泡沫：被高估的资本市场

　　随着中国经济的下滑，不少观点认为资本市场相当低迷。 李迅雷认为，这种说法与实际情况恰恰相反，中国资本市场中的大部分公司股价并没有被低估过，很长时间都是被高估的。尽管如此，中国股市依然备受投资者追捧。

　　李迅雷认为，A股市场基本上是能反应出中国宏观经济的现状的，包括对未来的预期。房地产股和银行股的表现不好，根本原因是市场普遍预期中国未来房地产和银行业高利润难以持续；而源于行业成长的乐观情绪，互联网金融方面的创业版、中小版，股票表现则非常好，以创业版为例，其市盈率大概是70倍，美国的创业版纳斯达克市场的市盈率只有大概21倍，高估了两倍以上。

　　“为什么中国股市估值水平这么高？因为我们是一个散户主导的市场，非理性的市场。创业板经历两年牛市，还在延续，主板以周期性板块为主，基本与中国经济增速保持同步。主板反应中国真实的情况；我们创业板代表成长，它的成长很多时候是一种预期。

　　最近一轮股市的火爆，券商股、房地产股的大涨再次映证了投资者对市场的信心，也反映出政策整体上加杠杆的的走向。李迅雷认为：“中国经济本身在这个泡沫基础上再加个泡沫，它不愿意去杠杆，所以我们政策总体来讲还是在加杠杆，当然管理层的意愿是转杠杆，但转杠杆没有转成，企业整体负债率还是没有下降，前三季度恐怕还在上升，企业总负债占GDP的比重估计接近130%。”

　　谈到未来中国股市的走向，李迅雷表示泡沫还会继续增加，因为市场已经有了诸多利好面。如果央行继续再减息、再降准的话，如果明年的稳增长目标与今年一致，则股市应该还会涨。

　　沪港通遇冷：信息不对称下的错位

　　11月17日开通的沪港通本应是中国资本市场对外开放的重要渠道，却遭遇到意料之外的冷遇。但某种程度上，出于意料却恰恰是意料之中，李迅雷认为问题关键在于中国资本市场的信息不对称，我们对管理层之于投资人的行为，以及投资人之于监管人的行为都不够了解。

　　“实际上中国股市本身就是一个散户市场——散户市场是没什么钱的。做沪港通需要50万的资金才能进，可是A股市场有多少50万个的客户？恐怕比例不到5%，真正有50万、几百万以上的话，15年以前就进入到香港市场了。我们的地下金融非常发达，其实外管局在15年以前就在查香港外汇非法流入问题了；中国大陆的不少券商在香港都有分支机构，在香港97回归之前，我们民间热钱就已经进入到香港。这样看，如今沪港通的新鲜度要打折扣。总结下来，信息的不对称是导致我们决策过程当中容易出现高估与低估情况的主要原因。”

　　沪港通与近期呼声颇高的的股票注册制有着共同之处——两者皆是开放资本、放松资本的体现。事实上，股票注册制并不是因沪港通而生的新事物，十八届三中全会文件上就已明确指出：“中国要发展多层次的资本市场，股票发行要实行要注册制。”

　　形成对比的是，中国A股主板市场号称是上市要求最严的市场：要求上市公司有三年的盈利，而且对盈利规模、筹资规模等等。有非常多的限制，这框死了很多国内的优秀公司。因此许多非常有前景的公司都选择了海外上市，像腾讯、百度、京东、阿里巴巴，再早一点有新浪、搜狐、携程等等。他们业务全在国内，但分红却是在海外，市值上涨也在海外。

　　这种矛盾在一定程度上体现的是经济政策的多重目标性，但有的时候单一目标比多重目标更加有效率。为什么我们股票发行制度改了那么多年还是被大家批评？因为政策有多个目标，一方面要增加资本市场流动性因而推行注册制，一方面出于稳定市场目的又要暂停新股发行。

　　我们很多的监管政策非常具体落实到个别帐户、个别人，对这个人都要管住。在这方面，我希望监管层能够明白，你不可能既要进行市场维稳，又要推行注册制，又要让我们股市上涨，这本身就有矛盾。我们股市本来就是有泡沫市场的，有泡沫为什么不挤泡沫呢？有没有这个必要控制新股发行的节奏呢？我觉得这些问题的出现，说明我们管得太多，有时候反而好心变成坏事。投机度与市场成熟度是高度相关的，而资本总是逐利的。

　　逆周期政策：改革必须打破利益格局

　　大众对于股市看好，然而经济学家对经济的看法可能并不相同。李迅雷认为，看经济跟看股市还是有差距的，市场要有客观理性的认识，不要过度乐观地认为资本市场是线性向上的，这其中还是有一个波动的过程。

　　实际上就对经济的看法而言，券商确实处在一个矛盾当中。总体而言，经济学家们确实是过度解读了关于降息的信息，其实可能没有那么复杂。但因为能够得到的的信息量太少，所以我们就拼命从每句话，每个字眼里面去挑，去推测上层到底是怎样想的。我们逆周期的政策出来确实不少，说明我们政府还是希望经济能够在7%以上。但是我们所期待的改革推进方面还是偏少了，这跟我们的预期有所落差。中国改革为什么举措少了呢？首先来讲，我们A股投资散户就间接反对，散户从上市第一天起就在反对扩容。很多时候，保护投资者利益是十分重要的，但改革不能够总想着去兼顾利益，兼顾利益就永远没有一个彻底的改革。这样的改革永远是虎头蛇尾，改革必定触动动利益，怎么来协调利益，是值得思考的问题。

　　至于逆周期的政策这方面，改革可以在顺周期中，也可以在逆周期中做，关键在于利益。中国经济好坏看能不能重新来打破这个利益链，如果能，这个改革才是非常有希望的。

　　未来可期：国企改革带来机会

　　李迅雷认为，未来可期之处还是在像沪港通这样的平台上，这其实非常有价值，其意义在于给了市场一个走向国际化的通道，尽管那个通道的流量目前还很小。虽然如此，中国市场目前还是一个散户市场，对比韩国有接近30%境外投资占比，也是一个散户市场。我们要成为一个机构投资者主导的市场，还将经历一个非常漫长的过程。但是我们已处于走向国际化的开端。

　　中国最大的投资机会还是来自于改革推动、经济转型和消费升级。一个繁荣的资本市场还是会给企业带来比较便捷的融资渠道，这对市场发展也是是有利的。

　　“海外经验有可借鉴之处，如德国的牛市、英国的牛市，他们的蓬勃发展都跟私有化相关。我们现在讲的是国有企业改革，但是本质来讲，我觉得最大的问题或者说出路还是私有化。一轮私有化的浪潮可以提高我们盈利水平，提高企业的效益，改善我们的公司治理，这对我们内部市场或许是有利的。国企改革对我们A股市场明年的影响目前还不甚清楚，不知道这方面到底会不会有实质性进展。但是，资金流向资本市场是实实在在的。我所在的是证券行业，证券行业加杠杆是非常明显的。总体来讲，我们从间接融资变成直接融资，喊了无数年，这个步伐终于开始越来越快，因此券商还是值得看好。我觉得这是转型的机会之一。”

　　其他方面可以继续看好。随着经济转型，环保、节能、消费、养老、医疗、卫生等等这也行业增长性还是非常好，以上这些在股票市场方面也会有一个比较好的体现。

　　此外，他还认为，把握好中国经济转型改革的趋势是关键。因此明年有两大主题，一个是改革，一个是促进，这会给资本市场带来机会。

上证指数昨日站上2600点，达到三年来的新高，中金公司(CICC)昨日盘后做的一份投资者调查显示受访者大部分对市场乐观，超过三分之一的投资计划在未来两周加仓，投资者最看好券商、保险、地产、银行等行业。

　　中金本次调查获得近千份有效回复，主要结果汇总如下：

　　*受访投资者结构：机构类投资者占比约40%，个人投资者占比约36%，海外投资者占比6%，其他类反馈者17%(卖方、产业投资者等)；

　　*受访者大部分对市场乐观：82%的受访投资者认为市场年底点位在2600以上(即市场将是上涨的)，其中认为在3000点及以上的占比19%，约18%的投资者认为年底的指数点位将低于当前点位；

　　*最看好的板块：券商、保险、地产、银行、国防军工；

　　*未来两周的操作策略：持股不动的占比40%，伺机加仓的占比35%；

　　*对2015年看法：51%受访投资者乐观，30%谨慎乐观，悲观看法不到5%；

　　*不同类别投资者的反馈：国内公募机构/信托等机构乐观的比例最高，私募机构、个人类投资者乐观比例居中，而海外投资者、保险机构及产业投资者等类型的投资者乐观的比例相比低一些。

　5000点怎么来的？

　　顾颉：国泰君安预测的400点已实现 牛市回归

　　国泰君安证券2015年投资策略研讨会11月26日在上海召开，东方财富网对本次投资策略研讨会做全程直播。国泰君安证券副总裁顾颉在致辞中认为，上证综指创出了39个月的新高，债市的债券收益率也创出了近几年的新低。

　　顾颉称，今年4月份，国泰君安研究所提出的预测400点已经实现了，不但实现了，还免费再送大家100多点。 基本上可以确认，未来可能是2007年之后的又一次牛市的回归。

　　以下为顾颉在研讨会上的发言实录：

　　尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家早上好！首先欢迎大家来参加2015年度国泰君安证券研究所的策略报告会，我首先有点抱歉，看大家做得不是很舒适，因为来参会的人超出了我们当时策划这个会时的人数，可能在座位的安排上有点紧张，所以先请大家原谅。

　　这两天上午有点降温了，但是我们的股市和债市就像阳春三月一样，昨天上证综指创出了39个月的新高，债市的债券收益率也创出了近几年的新低。今年4月份，国泰君安研究所提出的预测400点已经实现了，不但实现了，还免费再送大家100多点。今天我们是一个惯例致词，也是安排在最垃圾的时间，就是大家都还在进场的时候，但是要引起大家的注意。

　　最近有一个大片热映，相信在座的朋友们都看过，如果没看的，我推荐大家看一下，叫《星际穿越》，这部片我相信看过的朋友印象都非常深刻，讲的是在未来的若干年，人类遇到了生态危机恩，我们的植物都得了一种枯死病，粮食都不够吃了，这时候一位前宇航员叫酷派，为人类寻找其它星球的居住环境。

　　在电影里，喜欢科学的可以看到量子力学，喜欢感情戏的能看到情侣之间的恩爱，我相信很多人看到这些场景都会落泪。我在这部戏里面看到了这个父亲和女儿，因为爱，因为对人类和未来的希望，因为有信念和坚持，这个父亲阔别了人类社会七八十年，因为他女儿是10岁左右分开的，在她女儿都成耄耋老太太的时候，两个人相见了。今年在中期策略会的时候，当市场还是非常低迷的，5月份左右，国泰君安提出400点的时候，短期市场有反复，面临了很多的质疑，甚至讥讽和嘲笑，我记得当时又跌了一下。4月份我去了一趟欧洲，两三年前欧债危机的时候，希腊国债的利率都上到了10%，又过了两年，欧洲最差的国家国债的收益率离标准已经下降了一半甚至更多。因为当时的市场就那样，只是大家要有希望。

　　我们对股市也是一样，纵使虐我千百遍，我仍待它如初恋，包括我们的研究员，有这样一份爱和期望，就能迎来牛市的未来，基本上可以确认，未来可能是2007年之后的又一次牛市的回归。

　　看过电影的都知道，酷派到了黑洞以后把数据传给了她的女儿，她女儿用科学的方法找到了人类的下一个归属。第一是科学的方法，有信念和坚持，他们父女又相见。

　　同样，今年国泰君安研究所也是用科学的方法抓住了最主要的矛盾，就是无风险收益率的下降将成为引导今年市场最核心的因素，当这个论点提出来的时候，遭到了非常多的质疑，但这几个月市场的表现就充分证明了我们抓住了最核心的问题。在任何一个时点上，我都可以找出一百个理由看空，也可以找出一百多个理由看多，关键你能不能从这两百个理由找出两三个核心的点，这才是我们能够提供最有价值的信息和帮助的地方。

　　今年，随着牛市的归来，国泰君安研究所也王者归来，大家知道国泰君安研究所的前身是我们现在的管理机构，1996年老的君安领导在挣了很多钱之后，证券公司没地方花钱，当时从名校招了一批学生来做研究。一个企业的发展，一个研究所的发展也不是一帆风顺的，国泰君安研究所有着非常辉煌的时候，也有比较低落的时候，今年我们也是王者归来，在最新的排名当中拿到了两个第一，金牛奖中也拿到了很好的名次。

　　在这里，我代表公司和研究所，对在座的朋友的支持表示深感谢！400点实现了，我们的任泽平博士从我国的智囊机构到了股市，到了证券市场语出惊人，喊出了5000点，现在在5000点的进程中。我花几分钟给大家介绍一下任博士，他的报告说中国经济增速换档了，要从7%、8%这样的水平，未来一段时间逐步回落到5%这样的水平。但是他在这篇报告里面一个字也没有说未来股市会怎样，但是很多线性思维的人就把这个报告认为是看空的报告。所以就认为国泰君安的宏观和策略在打架，宏观说未来都是5%的增速了，策略还说400点。

　　第二篇报告，任博士说要上5000点，很多人转不过来弯了，但是如果大家仔细读读他的报告，逻辑是非常严密的，论证是非常清晰的，不但有理论的论证，还有其它发达国家走过道路的经验验证。任博士这几年很郁闷，因为新财富他没有入围，我觉得有一定的原因，因为我最早做宏观策略研究的时候，现在市场上宏观策略研究比如说像黄酒、啤酒、红酒，任博士就像茅台，味儿比较冲，大家一时半会儿接受不了。随着宏观经济走势逐渐验证他的观点，大家还是会认可他。他说他是名流不如猪斗，的确同行之间不要说同行不好，但是的确我们有些同行做宏观策略的时候，参考的意义也不大，这个月看空，下个月看多，再下个月又看空。像我们任博士，4月份看多，大家看他的报告，没有一篇偏离这个观点。

　　希望明年大家可以投我们任博士第一，他来这个市场只有几个月的时间，很多人还不认识他，说了这么多废话，大家希望听到更精彩的研究观点，在这里我代表公司再次感谢大家的到来，希望大家在两天的时间里头能够有更多的收获，谢谢大家！

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