综述：

在农产品的价格波动中，趋势性行情相对难现，而农产品单一品种对资金的容纳能力也相对有限，在此背景下，农产品的套利交易日益受到市场推崇。但近期农产品的波动较之前有所放大，套利难度加大。本文希望就当前农产品中油脂油料套利的研究框架和在套利分析中应该注意的问题做出简要的说明。

把市场中的价差和比值作为研究对象，寻找其中的规律和预测其发展，并为其做出投资策略的过程我们称之为套利分析。从大的方向讲，套利做的是均值回归或者事件驱动型的突变，最终的落脚点都是各自的基本面。在农产品中比较典型的套利方向有几下几种：同品种跨期套利、有替代关系下的跨品种套利、同产业链下的跨品种套利。

一、跨期套利

同品种跨期套利主要关注在不同时间段上基本面的差异。这种差异产生的原因在于农产品的产量和消费都存在季节性周期，这将导致市场对不同时间点上短期库存水平的预估是不同的。以棕榈油为例，其产量高峰集中在8,9,10三个月，而消费旺季在5,6,7三个月，如此就能形成一个很明确的价格期限结构，通常5月合约价格是较同年9月升水的。比如在当下，如果预期在2017年若拉尼娜环境下，棕榈油产量将出现比较明显的恢复，那么就应该选择多05空09。

以上是基于供应的角度上看，但考虑到需求层面，棕榈油因为其凝固点较高，通常存在季节性的消费周期。一般夏季消费比较旺盛，在消费增速的刺激之下库存去化的速度也将显著提高，而冬季的消费通常较低，一般选择09和第二年的01合约作为套利组合。推动这个价差的关键因素主要在于，5月中旬之后印度斋月备货和中国需求提高对主产国出口的利好和主要消费地区的库存情况。

总的来看，跨期套利博弈的重点就在天气和库存上，这里面值得注意的是棕榈果的生长期长达8个月，也就是说天气对棕榈油产量的影响往往会滞后好几个月才出现，比如2014年的厄尔尼诺对棕榈油产量构成影响，使之同比缩减是从2016年年初才出现的，跨度有15个月。因此，即使2015年年初预期后期减产幅度将加大，但太过提前去布局反向套利很容易事与愿违。而对中国的棕榈油库存的分析也必须认识到棕榈油融资性进口被严控之后，库存本来就很难大幅恢复到几年前的同期水平。目前国内每个月的棕榈油消费量40万吨左右，那么40-60万吨的商业库存水平就足以满足国内需求，不一定非要再回到100万吨以上，那么死盯着中国棕榈油的库存同比缩减了60%意义就不大了。因此，单纯看库存结构做买近卖远的投资决策就是不够严谨的。

二、替代关系下的跨品种套利

跨品种的套利交易逻辑在于商品在现实生产活动中的可替代关系，这种可替代性一定是可以在经济活动中操作的。如果可替代性很弱，那么即使做跨品种的套利的基本面支撑很强，实际交易的风险也很大，比如淀粉和白糖就不适合，淀粉的下游产品淀粉糖仅仅能够代替30%的白糖用量，这个背景下，二者价差的缩减就是有限的。农产品比较适合做跨品种套利的组合主要在三大油脂之间。

植物油的主要成分是由不饱和脂肪酸和甘油，各个植物油间差别仅仅是脂肪酸的种类和占比的不同，因此可替代性很高。三大油脂中，菜油的价格最高，而棕榈油价格最低，当价差缩小达到一定水平的时候，下游的生产商将有倾向用价格稍高但营养更好的植物油，当价差过大，下游生产商为了追求高额利润，往往会使用更便宜的植物油。因此价差会通常存在上限和下限，但随着油脂波动率的提高，最近油脂套利的难度也越来越大。

这其中近期波动率增加比较显著的是棕榈油，棕榈果来自于木本植物，而大豆和菜籽来自草本植物，这决定了豆油和菜籽油全年的产量在油料集中收割之后就可以相对确定，而棕榈果是每个月都有产出，市场对其产量的预估是很不稳定的，这导致棕榈油波动率较其他油脂更大。而在当下高波动率的背景下，一个突发事件就常被资金抓住大肆炒作让油脂间价差单日波动高达50-60点，这让做套利的安全边际变得很低，而且极端事件甚至能打破统计规律，比如豆棕和菜豆价差都曾在16年9月被打压到负值。以当前的豆棕套利为例，个人认为一定要注意两点：1、在棕榈油减产还没有结束之前，不建议提前介入豆棕的做扩，即使要做也尽量多等等空间。比如，从目前700做到800-1000，但风险却有300多点，就是不合适的，在600以下去做扩才有较高的安全边际，同时合约上应首选09合约。2、由于目前国内棕榈油库存处于极低的水平，大量的拿货并不容易，所以即使价差是处于很低的位置，豆油对棕榈油的替代也比较有限。

三、同产业链下的跨品种套利

玉米和淀粉、美豆和国内的豆油粕都能组成套利组合，这类组合的套利逻辑主要在于对工厂加工利润的看法，大方向是看向均值回归。以大豆的油厂为例，当油厂利润持续为负的时候，后期预期开机率下滑，产能减少，下游的油粕价格有望回升，从而带动压榨利润变好，那么可以尝试做多压榨利润（在大连盘做多豆油、豆粕，在CBOT盘面做空美豆），反之亦然。

   另外国内，大豆的油粕比价也有一定规律，油粕比的均值在2.16左右，低点在1.7左右，高点在2.7左右。在1.8以下多油粕比，2.6以上空油粕比，做均值回归是一种思路，这是典型的统计套利。另一种思路在于按照阶段性的下游的消费情况做油粕比套利，比如2016年11月份植物油迎来消费淡季，但豆粕受运输问题供应阶段紧缺，那么就可以阶段性的在1701上做空油粕比。另外，做油粕比也需要多关注油厂意愿。一般来说在压榨利润不太好的情况下，通常是因为压榨的量过多，导致现货供应过剩，因为豆粕的用量较为刚性，同时成交量也比较大，因此常出现油厂挺粕的行为，这个时候油粕比容易承压。

以上分析为中信建投期货农产品研究员总结。

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