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【财经信息】

对于煤焦钢产业链的整体利润来说，收入端由钢价决定，成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定。由于资源品的开采成本具有相对固定性，钢价最终决定了整条产业链的利润变动情况，而产业链利润的分配、各环节议价能力则是由上下游产能过剩情况决定的。焦企作为连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节，其盈利变化无可避免地要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约。总的来看，钢价决定蛋糕有多大，而且钢价走向引导煤焦价格的变化，煤焦基本面博弈决定各自得到的蛋糕份额。

　　焦炭产能2004年后即出现明显过剩，焦煤供给则相对不足，由于焦炭基本面始终弱于炼焦煤，使焦煤的议价能力远强于焦炭。因此，黑色产业链利润的传导路径较为清晰，即钢价的变化往往引领焦价的变化，焦价变动则带来煤焦比值的变动。一方面，钢价阶段性走好以及高炉开工率上升带动焦价明显反弹，常见于焦企低库存、需求旺季的钢厂补库环节，短期引领煤焦比值走高；另一方面，由于产能过剩明显、产业链地位弱势，在钢价下跌形势下，钢企盈利走弱会进一步打压炼焦利润，焦价往往比上下游产品出现更大跌幅，主要体现为煤焦比值走低。

我们很容易发现一些比较明显的表象特征：

　　一是煤焦比值存在着明显的高低点特征。剔除交割因素，从统计上来说，煤焦比值下降到1.2以下区间、上升到1.45以上区间，都具有较高的做多或做空安全边际。

　　二是在不考虑临近交割月因素的前提下，碰及低点做多比沽空高点赢面更大。主要体现在，由于1.3吨焦煤生产1吨焦炭的技术约束，煤焦较难出现1.2以下的比值，而且该比值出现后长期维持的概率较小。然而，煤焦比值出现1.45以上的高点后，曲线变化程度有平缓陡急，后期比值不一定顺利走低，并且由于焦炭波动率明显大于焦煤，在焦炭拉涨导致比值走高的行情中，很有可能在出现高点后继续向上突破，这需要警惕。

　　三是在考虑临近交割月因素的前提下，我们观测到，在临近交割月时，焦炭、焦煤1505合约及1601合约比值出现明显的下塌，焦炭、焦煤1605合约则一路向上，而1609合约比值在临近交割月比较一致地出现上行趋势。

　　众所周知，2015年是终端需求和成本端坍塌的一年，基本面弱势加之资金共同推动使得焦炭大幅下塌，随着交割月临近，焦炭、焦煤1505合约及1601合约一路下行，而焦炭、焦煤1605合约的比值上行则发生在钢材供需错配的今年上半年，缺货导致焦炭一路上行，从而带动煤焦比值走高。然而，焦炭、焦煤1609合约的表现则较为一致，可能是在“金九银十”背景下，高炉开工率走高对焦价形成上行支撑，临近交割月，焦炭基本没有出现大幅坍塌的行情。

　　从横向上来看，我们比较容易确立比较好的入场点。从纵向上来看，特别是在供给侧改革实质性推进的一年，驱动煤焦比值变化的因素有哪些不同？煤焦比值走势特征又有哪些新的改变呢？

　　近期煤焦比值变化特征

　　由于煤焦钢产业链的总体利润由钢价决定，煤焦的博弈决定焦煤和焦炭的利润分配。以往一般是钢厂在亏损的情况下去挤压焦化利润，焦煤相对坚挺，焦价往往出现下塌情形，焦企处于持续亏损状态。不过，以往没有加进政策因素——供给侧改革，今年3月，发改委开始严控煤炭产量，实行“276天”限产政策，从4月开始，煤炭产量、库存均出现大幅下滑，这使得产业链利润的分配在政策干预下有了一些新变化。

　黑色系品种触底反弹起始于去年四季度，从某一方面来讲皆是阶段性错配所致，一季度，钢材供需错配带动钢材及原料端强势反弹；二三季度乃至四季度，“276天”限产政策、供给侧改革、环保及安全检查等因素叠加，原料端供不应求；四季度供给侧改革延续，汽运查超又致使火运紧张，出现运力错配。

　　下面回顾在一系列政策因素叠加下，焦炭、焦煤1701合约的走势变化情况。由下图可以明显看出，焦煤、焦炭1701合约比值的波动周期较之前明显缩窄，年内就出现了两次分别做多和做空的机会。

　具体来看，今年以来，影响煤焦行情的逻辑因素有三个：一是在“276天”限产政策以及低库存状态下，下游需求尚可，煤焦互涨；二是阶段性紧缺程度不同导致焦炭、焦煤涨幅不一，3—5月焦炭强势，6—8月煤焦比值走高；三是螺纹钢利润减少打压炼焦盘面利润。

　　总结来看，今年区别于以往，煤焦行情是在政策因素支持下不断上涨，焦化厂获得了利润，不变的是焦炭更大的波动率依然是引导煤焦比值变化的主因，其传导模式基本相同。其中，煤焦比值两次上行，第一次出现在年初的供需错配，第二次出现在环保严查焦化厂期间；煤焦比值下行，则是由于动态过程中炼钢利润减少带动的，但是在政策因素支撑下，即使钢价出现亏损，焦企仍然获得部分利润，这是与以往不同的。

　　同样，在政策因素延续下，焦炭短期供需矛盾依然突出，加之运力问题，我们预判，煤焦近月合约比值仍有走高的可能，后期比值如果持续走高，存在沽空比值的机会。不过，考虑到临近交割月，我们可以把目光放在远月合约上。

　　煤焦配比与风控的测度

　　从上文分析可以看出，煤焦比值有清晰的顶部和底部特征：一是煤焦比值底部进入1.2附近时，是绝佳的入场机会，比值在1.2—1.3时可逐步建立仓位；二是当比值出现1.45以上的高点时，存在沽空比值的机会。

　　我们认为，低流通量、产量有弹性、低库存策略使得焦炭波动率明显大于焦煤，在煤焦价格趋同性的特征下，焦炭的涨跌幅更大引导着煤焦比值的变化。需要注意的是，套利时有一条重要的原则，即对冲掉单边风险，但是又留有适当的风险敞口。因此，在构建套利策略时，必须合理考虑配比和波动率问题。

　　对于煤焦配比可以从两个角度来考虑：资金等值和波动率。如果按照资金等值，焦煤与焦炭的配比为5∶2；如果按照焦炭波动引领煤焦比值的变动，极端配比可以为1∶1，但是该配比明显过于裸露焦炭的单边风险。因此，采用折中的办法，焦煤与焦炭的配比可以考虑三种5∶2、4∶2及3∶2。

　　下面以焦炭、焦煤1701合约为例，分析三种配比的盈利效果。如焦炭、焦煤1701合约比值走势变化所示，在1701合约上可以构建两次做多比值、两次做空比值。假设做多比值1.2入场、1.4出场，做空比值1.45入场、1.3出场