索菲亚(002572)

——2013 年中报点评：收入延续高增长，规模效应带动毛利率显著提升

 13 年中报符合预期。13 年上半年实现销售收入 6.31 亿元，同比增长 48.1%；（归属于上市公司股东的）净利润为 7472.33 万元，同比增长 46.4%，符合我们中报业绩前瞻中的预期（同比增长 45%），也和前期业绩快报一致。其中 Q2实现收入 3.95 亿元，同比增长 38.1%；实现净利润 5014.74 万元，同比增长34.8%。考虑到 13 年上半年有约 1200 多万的限制性股票摊销额，公司的中报

实际经营业绩增速约为 66%。

  定制衣柜行业延续高景气。12Q4 起国内商品房销售明显改善，带动 13 年家具内销市场普遍回暖。国内定制衣柜仍处于导入期，凭借个性化（提升附加值）与规模化生产（降低成本）的完美结合，仍在取代成品衣柜和手工打造衣柜的市场份额。

  渠道下沉配合产品系列延伸，提升发展空间，收入保持高增长。凭借强大的品牌号召力和多年积累的口碑效应，公司延续稳健的开店节奏，加强县级经销商招募计划，实现渠道进一步下沉。截止 13 年中旬，已经拥有经销商 567 名，专卖店约 1100 家。此外，公司的定位由原来的“定制衣柜就是索菲亚”，转变成“定制家，索菲亚”；通过衣柜产品的升级，包括电视柜、玄关柜、酒柜、餐柜、饰物柜等相关产品的开发，将产品系列由原来的卧室，延展到客厅、餐厅等，有效提升客单价。预计公司未来将积极拓展产品线，实现“定制家”的一站式服务。

  规模效应及配套产品占比提升带动下毛利率迅速提升。随着产能利用率提升，公司规模效应进一步发挥，加之配套类产品销售占比提升，公司毛利率同比明显提升，由 12H1 的 32.1%提升至 13H1 的 35.7%。

  经营现金流依旧表现出色。随着大宗用户业务的开拓，公司应收账款金额有所上升（由 12 年上半年的 2432.77 万元上升到 13 年上半年的 5269.17 万元，但仍处于较低水平（占公司收入比重为 8.3%）。经营活动现金流仍较佳，净额为 9773.45 万元。

定制家居产业链景气+公司核心竞争优势明显，维持买入。公司 12 年投资的四川基地目前已经投入运营，华东和华北基地预计也将于 13 年 9月投产，将缓解 13Q4 的产能瓶颈。产能投放配合分工厂 ERP 项目的进行，实现公司的统一管控和统筹调配。公司预告 13 年前三季度同比增长20%-50%。我们预计公司 13-14 年盈利预测分别为 0.51 元和 0.69 元，目前股价（15.70 元）对应 13-14 年 PE 分别为 30.8 倍和 22.8 倍。我们看好家居产业链的相关公司（见 8 月 6 日的《家具流通渠道草根调研：2013年家具销售恢复型增长，定制类表现出众》），索菲亚依托所处定制行业及自身竞争优势有望继续保持高增长态势，规模效应提升下业绩弹性可能超预期，维持买入，期待到 14 年的估值切换，6-12 个月目标价 20.7元（对应 14 年 30 倍 PE）。