珠江钢琴 (002678)

——2013 年中报点评：产品结构升级趋势明显，尝试向文化教育产业延伸

 13 年中报符合预期。13 年上半年实现收入 7.04 亿元，同比增长 13.1%；（归属于上市公司股东的）净利润为 1.04 亿元，同比增长 21.0%，合 EPS 0.11 元，符合我们中报前瞻中的预期。其中 13Q2 实现收入 3.45 亿元，同比增长 16.4%；净利润 4191.90 万元，同比增长 15.2%。

  钢琴产品结构升级趋势明显。公司产品向高端升级的趋势明显，依旧呈现利润（13 年上半年 21.1%）快于收入（13.1%）快于销量增长（10.2%）的局面。13H1 凯撒堡系列高档钢琴同比增长 34.9%，显著高于中档钢琴销量增速（6.9%）。随着 7 月募投项目增城 2.5 万架中高档钢琴募投项目释放后，公司高档钢琴的产能瓶颈缓解，结构升级的趋势有望延续。数码乐器也快速发展，艾茉 森数码钢琴销量同比增长 69.2%。

  尝试向音乐文化教育产业延伸，寻找新业务模式，加强品牌营销。公司借助音乐制品公司和文化传播公司，尝试向包括音乐教育培训、音像制品制作、文化活动策划等多方面业务延伸。围绕音乐与文化的运作平台已初具雏形，在商业模式探索成熟后，有望发挥协同效应；同时也借助各类比赛、展览等活动，实现品牌营销，提升品牌知名度。

  经营活动现金流不甚理想。随着经营规模扩大，公司加大对木材等原材料的采购，由年初 1.37 亿上升至 1.43 亿元。此外因加强对二三线销售网点拓展和高端产品的推广，应收账款大幅增加，由年初的 7834 万元上升至 2.29 亿元，拖累公司上半年经营现金流为-6737 万元。

  维持增持。公司预告 13 年前三季度增长 0%-30%。我们维持公司 13-14 年 0.24元和 0.30 元的盈利预测（同比增长 27%和 24%），目前股价（6.81 元）对应13-14 年 PE 分别为 28 倍和 23 倍，公司以钢琴和数码乐器制造为基础，向音乐文化教育行业延伸，未来的音乐文化运作平台运作值得期待，维持增持。