比价拉升与跨市反套

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比价拉升与跨市反套

发布时间：2016-7-27 08:51阅读：1004

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比价拉升与跨市反套

　　前文我们分析了影响下半年锌市基本面变化的两个重大因素，得出了三个结论，即：第一，锌价长期看涨的逻辑不变；第二，中期面临回调压力；第三，由外强内弱向外弱内强转变。

　　结合近年来单边价格和比价的走势关系，我们可以看到，两市比价与单边价格呈负相关性，单边价格处于上涨趋势，沪伦比价往往处于下修通道，反之，单边价格处于下跌趋势，沪伦比价则处于上修通道。从逻辑上讲，这也是一个商品绝对价格和跨地区价差相互联动的循环过程。两市比价较高临近进口盈利区域必然会增加海外市场锌锭和原料的进口，伦锌价格获得支撑从而再带动内盘价格走高，这一过程中价格处于相对低位；而随着进口货源不断流入，内盘现货贴水加深，进口盈利转为亏损，比价下滑至相对低位，同时国内成品更利于出口，海外原料堆积，价格在高位受到抑制。

　　可见，比值长期处于低位，不利于原材料的进口，从近五年进出口数据可以看出，2012年至今锌精矿进口当月同比增速下滑至-40%，月进口量下滑至10万吨附近的次数总共有四次，其中三次（分别是2012年5月，2013年3月，2013年9月）都伴随了比值的反弹。目前，锌精矿进口同比增速再一次下滑至五年来低位，当月进口量下滑至10万吨以下，比价继续维持在低位不利于原料的进口。

　　图5 两市比价和单边价格呈负相关

　　图6 进口亏损相对较高

　　图7 锌精矿进口量下滑至近年低点

　　图8 镀层板出口不断增长

　　如比值启动上修，将使跨市反向套利（即多国内空国外）的机会出现，但需要考虑以下几个因素：

　　第一，控制展期风险。

　　反向套利中，国内市场持有多头头寸，海外市场持有空头头寸，不同的市场结构（contango和backwardation）下，移仓都会带来一定的亏损和收益。目前伦锌市场远期贴水，为back结构，但0-9个月内期现结构为近月小幅贴水，空头移仓成本较低。沪锌市场为contango结构，如在主力合约建仓，比值反弹不及预期的话，将承担多头换月损失。

　　第二，寻找安全边际。

　　我们知道，传统的跨市正向套利由于有标的物进口贸易流的支撑，在进口盈利区间附近更容易寻找安全边际，一旦比值走势和预期相反，可以依靠现货进口来对冲风险。而反套则不同，由于关税方面的限制，反套缺乏现货贸易的依托，面对的风险较正套更大。因此，反套的安全边际应该建立在对基本面的研判上，目前来看，前文分析的两大因素，嘉能可复产和国内冶炼企业减产所造成的中期内外盘相对强弱的变化，将给锌跨市反套带来较高的安全边际。

　　图9 伦锌市场为back结构但近月斜率平缓

　　图10 国内远期升水多头将承担换月损失

　　第三，人民币贬值预期。

　　汇率也是跨市套利的重要因素，我们知道，由于锌的单边行情和两市比值呈负相关性，意味着一般情况下，无论价格上涨还是下跌，伦锌的涨跌幅度都大于沪锌。那么换句话说，如果跨市套利可以获利，那么基本都是海外市场盈利，而国内市场亏损。这意味着，人民币升值对跨市套利不利，反之，人民币贬值，对跨市套利有利。而从目前的宏观环境看，人民币贬值预期尚未出尽，下半年汇率的预期走势将对反套形成较强支撑。

　　结论

　　目前锌的基本面不足以支撑价格继续上行，本轮宏观结合预期的拉涨结束后，锌价必然会面临高位回落的风险，两市比价可能会再次上修，同时海外嘉能可部分复产锌矿的可能性逐渐增大，以及国内炼厂减产时间后移，也为跨市反套提供了较高的安全边际。

（责任编辑：谢涵瑶 HF044）

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