针对欣泰电气（300372）涉嫌欺诈发行的事实，作为欣泰电气发行上市的保荐机构，兴业证券（601377）6月27日晚间发布公告，拟使用自有资金5.5亿元人民币设立欣泰电气适格投资者先行赔付专项基金。这也是证监会新股发行制度改革引入保荐机构先行赔付制度以来，首个先行赔付的案例。

　　先行赔付是一项保护投资者权益的制度安排。从先行赔付的历史来看，不论是万福生科（300268）一案中平安证券设立3亿元先行赔付专项基金，还是海联讯（300277）一案中上市公司的4位主要股东出资2亿元设立补偿基金，对于解决投资者索赔难问题都起到了很好的效果。正是在此基本上，今年1月1日起实施的新股发行制度正式将先行赔付作为一项制度安排而固定下来。该项制度规定，投资者因上市公司欺诈发行等严重违法行为而遭受的损失，由保荐机构基于其事先的自律承诺先行赔付投资者，并相应取得向发行人依法追偿的权利。

　　很显然，先行赔付制度是在总结万福生科、海联讯两家公司赔付经验的基础上建立起来的。也正因如此，这就使得先行赔付制度从推出之日起就陷入尴尬的境地。毕竟万福生科、海联讯两家公司虽然都是欺诈发行公司，但两家公司并没有因为欺诈发行而退市。但从2014年11月16日起，A股市场正式实施重大违法公司强制退市制度。这就使得先行赔付制度很难再按万福生科或海联讯当时的赔付方式来赔付投资者。也就是说，在重大违法行为强制退市的背景下，目前的先行赔付制度并不适合欺诈发行公司的赔偿。

　　非常明确的一个问题就是，根据重大违法公司强制退市制度的规定，上市公司欺诈发行的罪名一旦认定，相关公司就进入强制退市程序，即由交易所依法作出暂停其股票上市交易的决定。这就意味着公司的股票直接停止交易了，包括正常退市程序下的“退市整理期”也是不存在的。以欣泰电气为例，就是在证监会作出行政处罚之后，深交所继续对欣泰电气停牌，不再复牌交易。在这种情况下，欣泰电气所有的流通股股东都是适格投资者，他们的损失都需要得到赔偿。

　　但如何计算投资者损失无疑是先行赔付制度需要直面的一个难题。欣泰电气在今年5月20日之后就停牌了，当时的收盘价是14.55元。但在计算投资者的损失时，显然不能以这个价格为准，这个价格是没有经受欺诈发行利空消息冲击时的价格，投资者明显不可能按这个价格将自己的股票抛售出去。因为一旦欺诈发行被认定，欣泰电气就要暂停股票交易了。因此尽管兴业证券积极主动地准备设立5.5亿元的先行赔付基金，但如何赔偿投资者损失却是一个问题。

　　不仅如此，对于欺诈发行公司来说，面对的还不只是一个赔偿投资者损失的问题。很现实的问题是，股票退市了，投资者还面临着股票不能流通的问题，这对于投资者来说也是一种损失。毕竟股票退市是由于上市公司欺诈发行引起的，因此这个责任仍然得由上市公司、保荐机构以及控股股东及大股东等来承担。而按照目前的先行赔付制度，恐怕是很难解决这个问题的。这也是先行赔付制度不适合欺诈发行公司赔付的原因所在。

　　不过，基于先行赔付制度所具有的积极意义，管理层可以将先行赔付制度加以完善，将先行赔付基金改为股份回购基金，在证监会认定欺诈发行罪名成立后，交易所正式暂停股票上市交易之时，由保荐机构，或保荐机构、上市公司、控股股东联合设立的股份回购基金向公司全体流通股股东进行股份回购，然后予以注销。如此一来，由于涉事公司的股权结构不再满足上市条件，股票自然也就可以从市场退市了。此举不仅补偿了投资者利益，而且达到了退市的目的，堪称一举两得。