作者：@XYMACRO王涵

　　第一部分关于外部环境——英国退欧和美欧日40年宽松周期大拐点使得海外环境看起来“山雨欲来风满楼”；

　　第二部分是对中国经济短期的看法——政策转向影响逐渐显现，但短期经济难以差到让ZF再次出手；

　　第三部分主要想跟大家探讨在整个转型过程中我们能解决的问题以及在资产配置上应该做什么。

　　引言：

　　我们中期策略报告的标题是《风吹草低见牛羊》，如果再用两个字概括中期策略的标题就是：“耐心”。

　　过去几年，整个市场对于中国经济转型前景的预期出现了多次的反复。但从很多国家的历史经验来看，经济的转型、调结构实际上需要一个相当漫长的过程。

　　如果我们总结成一句话，那就是在市场对宏观经济预期不断上上下下的过程中，一些改革的“杂草”会慢慢地走低，而真正的“牛羊”会逐渐显露出来。在这个过程中所需要的是耐心，是时间，是在转型过程中有一份坚守。

　　第一部分

　　外部环境 “山雨欲来”

　　第一个问题是外部环境，今天早上最重要的一条新闻是MSCI没有将A股纳入，这对中国金融市场而言算是一个比较大的冲击，但如果站在目前的时间点上来看外部环境，有可能外部的冲击并不限于MSCI是否将中国的股市纳入，实际上我们对于海外市场的判断是未来有一些“山雨欲来风满楼”感觉。

　　短期问题：英国退欧为何重要？

　　海外第一个大事是英国退欧，Oddschecker博彩公司当前给出的赔率所隐含的英国退欧的概率，在过去半个月时间内，出现了一个快速的上升，目前隐含的退欧的预期在30-40%之间。最近两天欧洲的一些民调的数据显示约有55%左右的英国人支持退欧。为什么英国退欧很重要？第一点是全球金融市场的反应，6月份以来，英国退欧实际上已经开始逐渐进入投资者们的视野中，几乎所有资产的风险都明显上涨，而同时，基于对欧盟的敞口的英国退欧风险的股指出现了明显的下探。那么，富时100指数为什么没有出现明显的下探？因为富时100里包括很多国际公司。如果转向富时250，来看英国本土公司为主的股指，最近是跌的很多的。

　　这就牵涉到一个市场所关心的问题，英国退欧到底会怎么影响其他国家，英国如果退欧会带来多大的影响？全球主要经济体的国际投资头寸(也就是这些经济体对外的的资产负债)占GDP的比重，最高的国家就是英国，英国在全球的资产和负债的规模差不多是其GDP的5倍，这个数字背后有什么含义呢？如何来看待英国？简化起见，可以把国家类比公司，比如可以把中国看成一家工厂，因为中国是全球重要的制造业国家以及重要出口国；美国则可以看成是一家既有制造业部门又有金融部门的公司；而英国最主要的业务是金融服务，因而可以把英国看作一家银行。这家银行在过去几百年间起到了什么样的作用？英国是欧洲和世界其他地区之间的重要节点，欧洲投资者要对外部投资，英国是其对外投资的重要渠道；而其他国家的投资者要投资欧洲，资金会通过英国进入欧洲地区。比如几个国际金融中心争夺人民币离岸市场，现在来看伦敦胜出的概率比较大。所以从这样一个角度去思考，将英国看作是一家大银行，而这家银行原来是欧洲和世界其他地区之间的重要衔接点，现在这个衔接点要发生一场大的变化。如果英国退欧，那么大量的投资者都需要将其头寸搬离英国，无论是资产还是负债，可以从英国搬至瑞士，或者搬至法兰克福。在这个搬迁的过程中，先有抛售，再有买入。而在这样的过程中，金融市场的动荡是不可避免的。如果出现部分投资者因为头寸问题在英国抛不出他所拥有的资产，短期之内又有流动性的诉求，会出现什么样的情况？这在去年A股下跌过程中发生过，在A股市场的股票卖不出去时，有些qfii基金经理为了应对客户的赎回，卖了持有的台湾、香港或韩国的股票，这种流动性扩散对全球金融市场而言是非常重要的一个冲击。如果从这个角度去看英国，实际上英国退欧带来的问题还是比较严重的。不过从整体而言，如果英国退欧，对发达国家的冲击很可能大于对新兴市场经济体的冲击。在2008年的金融危机中，同样发达国家受到的冲击大于新兴市场，然而新兴市场后来也是跟着发达国家一起跌，因为目前全球金融市场的联动性已经越来越强。

　　长期问题：全球40年的宽松周期接近尾声？

　　以上探讨的英国退欧问题属于短期问题，在未来两周内就会有答案。未来面临的更重要、更长期的一个问题，可能是持续40年全球宽松周期的结束，这个可能是更加长期的外部大环境。

　　媒体曾有一篇报道，PIMCO创办人Bill Gross讲过一句话，他说过去40年在整个金融史上有可能只是一段异常时期。举一个例子，美国的大投行比如Morgan Stanley，在1970年代的员工总数仅有约300人，经过40年发展，目前已有上万人。因此在过去的40年，投资银行行业发生了特殊的变化。我们的判断是布雷顿森林体系崩溃以后，全球货币体系失去了锚，这就导致全球资金量的大规模扩张。大约从1980年代开始，全球主要经济体的利率都在向下走。怎么去理解这个问题？传统意义上中央银行的利率政策盯住的目标是什么呢？多数国家是盯住通胀的，比如美国盯住核心通胀，欧洲盯住名义通胀。这些盯住目标意味着中央银行家们的注意力集中在实体经济领域，更确切的说，是在产生通胀的相关领域的资金供给。然而资金除了与CPI相关的实体经济领域有关之外，还与虚拟经济有着重要的关系。但中央银行的目标是实体经济的通胀不要超过相应的通胀目标，央行并不将虚拟经济的资金状况作为重要的关注目标。这就带来了对金融行业而言非常好的40年，利率往下走，只要实体通胀温和，金融市场的资金供应就是源源不断的，这带来了金融行业在这40年的快速发展。既然人们了解到资金投向实体经济会受到监管以及其他各种制约，而投到金融领域受到的限制较少，因此只要资金在虚拟经济里转，并不会触发中央银行收紧货币政策。再考虑到主要发达国家在过去几十年里面临危机时几乎都选择放松货币政策，以及各国较高的债务率制约也需要低利率环境。在各种因素的影响之下，从1980年代初到现在将近40年的时间里，总体而言利率处于下行期。资金变得越来越便宜，也就意味着以资金计价的资产价格会上涨。

　　然而在2007-2008年金融危机之后，主要发达国家过去采取的一些政策开始逐渐遇到瓶颈。具体可以关注我们的深度报告《资本过剩的年代》系列的第二篇和第三篇。当前全球整体的格局是怎样的呢？简而言之，做实业的人不想借钱。2007-2008年的金融危机之后，美国的企业部门第一次成为资金的净融出方，这是一个非常值得思考的问题。在传统的经济学模型是中，居民部门是净储蓄的来源，居民部门把资金存入银行，这些资金通过银行进入企业部门。因而在传统的经济学模型里，居民部门是资金的融出方，而因为企业需要借钱经营，所以企业部门通常是资金的净借入方。然而2007-2008年金融危机之后，美国企业部门净融出资金占到GDP的1%左右，也就是企业部门在这个时点上并不需要资金，因此才会出现有些企业不断回购股票，将资金还给投资者。站在企业家的角度，资金的价格便宜，为什么不借钱呢？因为企业家发现没有比较好的投资机会，没有找到新的增长点。从另一个角度出发，回顾美国过去三次经济危机之后劳动生产率恢复的情况，可以发现2007-2008年金融危机以来的这段时期，是过去三轮危机中美国劳动生产率恢复最慢的。如何理解这个问题？像美国这样的经济体在资本稀缺时，央行注入资本，长期来看对经济增长是有好处的。但目前的问题是：一方面，经济很差，没有好的投资机会；另一方面，央行在不断的释放流动性，这个过程中导致资本过剩，资本过剩的结果是什么呢？就是所有人都变成了金融市场中的投资者。

　　这样的情形导致了一些新的问题。对于美联储加息，我们的理解是，从经济基本面来看，并不支持联储在未来一个阶段加息，但美联储目前可能要考虑的问题并不仅仅限于经济基本面，非常重要的一个问题是美国的贫富差距问题。美国的贫富差距在布雷顿森林体系崩溃之后一直处在上升趋势，目前已经超过1929年大萧条之前的水平，这意味着什么？基于马克思主义经济学的经典理论，在一个劳动生产率无法大幅提升的背景下，资本会剥削劳动者创造的剩余价值，也就是在分配的过程中，劳动者创造的价值有一部分会被资本分走，马克思提出的理论解释了为什么资本主义会出现经济危机：因为价值也就是资金会不断的向资本所有者集中，对整个社会而言就会出现总需求不足，而产出就会过剩，于是出现危机。结合贫富差距的角度来考虑该问题，可以将资本主义的一个典型经济周期简单分为向上的繁荣期和向下的衰退期两个过程，实际上是贫富差距先拉大再缩小的过程。在经济上升的繁荣期，因为资本从劳动者创造的价值中赚走额外的一部分收益，所以这时资本家的收入增长快于劳动者的收入增长，这是贫富差距扩大的阶段。金融危机(或经济危机)是什么？是在衰退的过程中，几乎所有的资产价格都向下跌，持有资本的人会遭受额外的损失，这是平衡资本所有者和劳动者之间的贫富差距的一个重要机制。然而在过去的40年里，全球主要经济体面临金融危机通常的应对措施是央行放水。2008年危机之后，时任美联储主席的伯南克说过的一句话最赤裸裸：我要把资产价格打回到金融危机之前的水平。这也就意味着金融危机中资产价格下跌作为贫富差距的修正作用被中央银行抹掉了，于是美国贫富差距出现了巨大的上升。贫富差距为什么会影响美联储的货币政策？现在的美国大选中的特朗普现象，以及部分国家出现的极端主义思潮，从某种意义上而言，隐约是当年马克思所提到的：当无产者被剥削到一定程度之后就开始用脚投票。总体而言，从经济基本面出发，美国的货币政策不应收紧；但从政治稳定的角度出发，有可能出现的一种状态是，只要美国经济不太差，联储很可能要收紧货币政策。

　　接下来是欧洲和日本的问题，昨天德国10年期国债收益率第一次跌入负区间。从德国和日本的国债收益率曲线来看，日本15年期的国债的收益率已经为负，德国是10年期国债收益率为负。对金融机构而言，负利率可能是一个非常恐怖的事情，某位保险公司的领导说过负利率让他吃不下饭睡不着觉。利率是什么？利率是资金的机会成本，投资者将一笔钱拿去投资，或者将这笔钱借给别人，这两种行为的投资回报率与利率在风险调整之后应该有一个平价关系。无风险利率低，实际上隐含的是资本的投资回报率也很低。如果企业借钱投资不赚钱，那企业自然也就不愿意以较高的利率去借钱。为什么资本的投资回报率很低呢？有两个原因，一是最近两年经济不好，另一个原因是货币政策太过宽松。我们之前阐述过一个逻辑来理解这个问题。怎么理解GDP？GDP是整个社会创造的增加值总和，也就是一个总毛利的概念。怎么理解全社会的资本回报率？如果用GDP除以整个社会的总资本(或者资金的总量)，就会得到一个类似ROA或者ROE的概念，也就是全社会的投资回报率。因此，如果分子GDP做不大，但同时分母货币不断扩张，这时投资回报率就会不断被压低，资本回报率就会被摊薄，这个过程就是利率不断下降的过程。但负利率与低利率不同，负利率为金融体系带来的冲击是根本性的，一方面，金融机构存在的价值是因为有人要借入资金，同时又有人要借出资金，需要金融机构作为资金的中介方。负利率则意味着借钱的人还要拿补贴，也就说目前整体借钱的意愿是非常低的。在这种情况之下，金融机构存在的价值是什么？以保险公司为例，如果保险公司告知客户保费每年的收益率是-2%，这样无疑是很难拉到保费的。负利率正在让这样的事情成为现实。银行业同样面临类似的问题，近期全球31家系统性重要银行的投资回报率是很低的。以上是负利率为金融机构带来的负面影响。再往前引申一步，负利率对中央银行的影响是怎样的？如果将利率看作资金的价格，而中央银行的任务是印纸钞，如果资金的价格是负的，说明钱变得不值钱了，那么中央银行存在的价值又是什么？

　　从以上角度去思考，可能就会得出这样一个结论，过去40年这种宽松的货币政策环境可能即将离去。一方面，对美国而言，最主要的问题是贫富差距的扩大已经开始影响到整个美国社会的稳定，以及影响到民主体制运行的根基；另一方面，对欧洲和日本而言，负利率已经开始损害其金融机构。从这样一个逻辑出发，无论短期之内联储的表态是鸽派或鹰派、美国的经济数据是好还是坏，可能这轮长达数十年的货币宽松大周期都在走向终结。

　　那未来外部第二个不太好的事情是什么呢？可能是流动性面临的周期要出现拐点，但目前各国的资产价格所处的位置都是偏高的。先来看债券市场，几乎所有发达国家的债券收益率都处于历史底部。再看股票市场，除了中国和日本估值比较低(中国A股的总估值)，发达国家股市的估值也是处于高位的，房地产的情况也类似。按照DCF模型，利率决定了估值高低的很大一部分，那么如果未来利率下降的空间有限，甚至开始有上升的迹象，对应的资产价格走势会怎样？这是我们判断未来“山雨欲来”的第二个原因。

　　除了资产价格的绝对涨跌之外，投资者还关会关注资产的风险。如果两个资产的收益率都是10%，一个波动率为2%，另一个是8%，那第一个资产相对就会好很多。然而，当流动性开始收紧时，除了资产价格会下行之外，资产的风险可能也会上升。从美联储开始透露出有收紧意愿以来的三年间，主要资产的波动率几乎都是在上升的。如果说过去40年市场所经历的是一个资产价格上升同时波动率不断被压低的大周期，那么目前要经历的这个周期可能是反过来的。对于各类商品而言，市场关心的问题可能是：大宗商品、黄金以及美元未来的走势是怎样的？我们的结论是，不确定性变大了。首先可以明确的是，当整体流动性收紧时，大多数资产的估值很可能都会下行。但同时，近期汇率方面和商品的计价货币方面又发生了一些根本性的变化。从2014年中期美元指数开始走强以来，以美元计的商品价格是明显下跌的，而用一揽子货币计的商品价格是比较稳定的。这背后的逻辑是过去两年间全球真正有收紧意愿的央行只有美联储一家，当联储有收紧意愿时，美元会涨，同时以美元计价的商品价格则下跌。但因为近两年欧洲和日本央行还在释放流动性，因此全球总体的流动性并不是收缩的，美联储收欧日央行放，总体上可能是比较平衡的。因而如果剔除汇率因素的影响，实际上过去几年商品价格的变动并不很大。然而现在面临的问题是，可能除了美联储的货币政策逐步收紧以外，欧日的货币政策也有转向的可能，在这样的情况下美元的走势变得复杂了。美元阶段性上涨可能是因为美联储货币政策要收紧，也有可能是因为欧日的货币政策要放松，欧元、日元走弱导致美元指数上涨。美元阶段性下跌也对应两种情况，一种是美联储要宽松；另一种情况是美联储维持政策不变，而欧日央行开始收紧。因此美元指数的走势可能不能再表征全球金融市场总体流动性的走势，这是非常重要的一个变化。那么，商品价格的走势会怎样？假设某天美联储和欧央行同时宣布将市场上的美元和欧元都收掉50%，就一阶效应而言，美元对欧元的汇率可能不会发生变化，但市场上的美元和欧元流动性少了一半，资产的估值会向下走。也就是说，未来商品价格的走势可能会出现不同的情况。以前是美元涨商品跌，美元跌商品涨。可能未来无论美元涨跌，商品既有可能跌也有可能涨，因此市场的不确定性在上升。但从大的方向而言，最终当汇率趋于稳定之后，我们会看到一揽子货币计价的资产的价格可能也会出现下跌，这是因为主要经济体的货币政策都将收紧，无非是谁先收紧的问题。

　　第二部分

　　当中国“救急”刺激退出之后

　　年初至今资本市场反映了什么？

　　今年年初以来，国内大类资产的走势反映出“估值修复”的逻辑。下图中蓝色的点表示11种大类资产去年年底的价格水平，而红色的点表示当前的价格水平。我们可以发现，几乎所有的高估值资产的价格都是下跌的，而几乎所有低估值资产的价格在今年上半年都出现了不同幅度的上升。

　　年初高估值资产主要是与经济转型相关的资产，这些资产价格在今年的走软反映了市场投资者对于中长期转型的预期出现阶段性下降。于此同时，从去年年底到今年年初ZF开始推出刺激政策。过去投资者并不关心的包括商品、贵金属在内的周期性资产，因为政策的刺激又重新受到投资者的关注，出现了估值的修复。而从利润的变化上来看，从去年的四季度到今年的一季度，大批周期性行业的整体利润率水平出现明显改善，也反映了政策刺激的作用。

　　但正如我们在4月26日的政策周报《政策重心：从企稳向转型倾斜》中所指出的，4月下旬开始ZF的工作重心在经济企稳初见成效之后已经开始转向“促转型”。5月9日“权威人士”发表了著名的《开局首季问大势》，对文章的关键词进行分析我们可以发现，关键词里面除了之前的“稳经济”之外，多了“供给侧”、“杠杆”和“通胀”等关键词。从大方向来看，政策的重心明显在往“转型”和“供给侧改革”的方向转向。所以我们看到，权威人士文章见刊之后的两个交易日内，年初涨得比较多的周期性行业出现普遍下跌，显示了市场预期的修复。

　　政策转向带来的两个问题

　　而在当前ZF政策转向促转型已经被市场充分预期的情况下，我们认为有两个问题非常重要：第一，政策转向对经济的冲击会有多大？第二，对经济的冲击是不是会很快达到ZF不可容忍的状态，然后逼出政策的再次刺激？

　　首先，政策转向的冲击已经开始显现。在5月份的经济数据中，投资往下走，投资资金来源里的自筹资金比例明显下降，自筹资金、其他资金里面很大一块是房地产相关的预售款。而且，国家预算内资金也出现了明显的下降，这在一定程度上也体现出了ZF的态度。所以我们看到，制造业投资的快速下降和房地产销售情况不太好。大的方向上来看，政策的这种转向对预期的影响已经开始出现。当然，5月份的数据有可能会有一些干扰。为什么呢？按照市场的传言，5月份的信贷投放是极不平衡的，在前二十几天，信贷的投放量偏少，但是后面几天，投放量迅速增加。所以，信贷数据跟经济数据可能有一些不匹配：可能信贷数据看起来很高，但是如果主要信贷都是在月底投放，那么实际上它没有体现在5月份的经济数据里，这是值得注意的。但是大方向来看，政策转向的冲击已经开始体现，这是基本可以确定的。

　　然而，短期之内经济再次快速下滑倒逼出政策再刺激的概率并不大。为什么呢？从最近的数据可以看到，工业企业产品销售率在5月份并没有明显下降，季调以后甚至出现反弹。这意味着前期企业的工业生产的下降，使得生产已经处于一个非常低的水平。因为从销售量和生产量的匹配关系来看，无非就是企业生产的少一点，那么产品销售率就会上升。如果产品销售率上升，企业就不需要再减少生产。5月份的产品销售率并没有出现大幅的下滑，而且在过去的一年里一直稳定在一个相对较低的水平。这在一定程度上说明，去库存对于整个企业生产的影响慢慢减弱。而且，工业企业的库存水平已处在一个非常低的水平，这也是印证。

　　需要注意的是，去产能和去库存对于GDP的影响是不同的。去产能并不影响短期的GDP，为什么呢？因为从企业的理性选择来看，通常企业的做法是，当销售不好的时候，企业先降生产。降生产可以使企业的库存不再累积。但是当企业的生产降到很低，企业的产能利用率也会很低，这时候企业去产能实际上就是把一些已经不在生产状态下的机械设备处理掉。这个过程中，其一阶效应对经济的冲击要小很多，但是二阶效应会更大，比如说去产能的过程中会不会有违约的问题。所以，当库存水平降到很低的时候，经济短期增速要再大幅下滑会比之前难，只有企业面临一些更大的冲击时才会发生。另一方面，从去年年底到今年年初，ZF卖了很多地，大量房地产项目启动，同时ZF也新开了一堆基建项目，这些项目会有一定的持续性。从这个角度来讲，很难出现ZF政策一转向就导致经济增速大幅度下探。而且，经历了去年年底到今年年初的刺激政策之后，现在ZF关注什么？是杠杆太高、房价太高。也就是说，现在政策要再出刺激，需要经济情况比去年年底差很多才行。所以，短期之内，经济可能不太好，但是也不会下降很快。这就导致了政策如果要再出手，我们需要相当的耐心。

　　我们还需要关注的是，政策当前的重心慢慢开始转向“供给侧”。转向“供给侧”意味着政策有可能主动引导一些风险的释放，这包括与央企相关的债务、与地方ZF相关的债务以及就业的问题。在今年四月份中财办的第十三次会议上再提“供给侧改革”之后，这些风险有可能会被慢慢引爆。

　　当前的整个宏观经济的情况是什么呢？短期之内，经济基本面不太好也不太差。但是这不是市场的主要矛盾。因为短期的经济只影响短期的EPS，A股是从来不看EPS。A股从来是看估值的。估值看什么？短期之内看政策的风会不会重新的吹起来？现在看起来很难，至少我们需要等一段时间。

　　第三部分

　　长期展望：风吹草低见牛羊

　　眼光需要从宏观变量转向微观变量

　　当前看到的宏观情况是，短期之内经济基本面不太好也不太差。但这不是当前的主要矛盾，因为短期经济基本面只影响短期的EPS，而A股很大程度上是不看EPS的，更多的是看估值。而估值则要看政策的风短期是否重新吹起来，而目前看起来很难，至少需要等一段时间。

　　在这样一种背景下，当前我们应该做什么？我的理解是可能需要把眼光从宏观变量逐渐转向微观变量。在经济转型过程中，ZF的角色无非有几个方面的角色：一个方面是在经济下滑比较严重的时候(比如像年初的情况)，就会去托一托底，但除此之外更多的是理顺机制。而在理顺机制的过程中，短期内对于经济可能不会大力度的托底，也就是权威人士讲的经济L型，这个“L”可能会比较长。

　　那么，从市场层面来看，中长期应该怎么看?这可能需要我们回看过去几年我国的经济格局。从过去几年国内风投投向的项目阶段分布来看，风投投资向早期项目数的比例近年来不断上升。同时，过去几年我国风投启动的态势与90年代末纳斯达克风投启动的态势非常相似，不过因为我们较早地对泡沫进行了抑制，所以没有达到美国当年那么高的水平。不过如果从风投占GDP的比重来看，与目前的美国相比，我国的这一水平也已经较高。这背后隐含的逻辑可能有两个方面：首先，因为实体经济没什么投资机会，而资本又是过剩的，所以投资者不断去一级市场甚至更早期的市场去寻找投资项目，这是大的背景。其次，由于我国IPO机制的问题，很多投资项目也会被迫地往前端走，所以出现了二级市场的PE化，PE市场的VC化，VC往最早期阶段投。

　　投资者对很多项目逐渐“看”得越来越早，也就意味着对于经济放眼的时间尺度会越来越长：投资一个今年上市的项目只需要关心接下来一年的情况，而如果投一个五年的项目，那么自然大家关心的时间尺度应该就是未来5年的情况。既然大家的眼光变得越来越长，那么为什么高估值资产的价格在年初以来却在下跌呢？我认为这可能反映了投资者等待这些新兴行业成长的时间太久，已经逐渐开始失去耐心了，所以高估值的资产在年初以来出现了价格下跌。

　　那么这些项目到底好不好?我们分析了2015年初以来进行过M&A的企业的业绩、ROIC等指标的变化情况，总体来讲结果是比较让人失望的。从投资回报率的角度来看，过去一年进行过M&A的企业的投资回报率反而跑输了大盘。从整体企业业绩改善情况看，也没有发现M&A的企业与其他企业有明显差异。但同时需要指出的是，中国对整个全球企业并购案例数的贡献近年来是不断上升的。这也可以解释过去6个月高估值资产向下调整的原因：即投资者都在投这些项目，但它们的基本面的确没有兑现，这是市场反映出来的逻辑。

　　但从另一个角度来看，有可能这种情况也是正常的，即当前资产价格波动的核心，有可能是市场的耐心比项目培育实际需要的时间要短，而并非说明这些兼并重组的企业都是骗子。如果看美国的纳斯达克市场，企业兼并重组的高峰期出现在1999年前后，但科技行业真正能够贡献比其他行业更高的利润的阶段，差不多要等到2002-2003年之后。这个角度来看，兼并重组其实就像跟上市公司一起做了一次风投，而风投的投资回报期本来就会很长，所以应该需要厘清的是，究竟是市场对转型不乐观，还是二级市场本身要求兼并重组后的业绩马上兑现。如果诉求是后者的话，那很可能让人失望，因为从纳斯达克当年的情况来看，兼并重组后的4-6个季度业绩一般也是不好的。但如果从中长期的角度来看，这些产业的整合实际上是有正面意义的，并且经济结构也在进行调整。比如投资层面可以看到，传统行业投资占比在下降，而新兴行业的投资占比在上升。同时从GDP的贡献来看，过去几年，除批发零售、金融及地产等传统服务业后的第三产业对GDP贡献也在明显上升(只不过现阶段这些新兴行业的比重比较小，还不足以改变GDP下行的走势)。此外，企业整体的R&D支出也呈现上升趋势，并且其中值得关注的是，R&D支出中，大中企业的占比在上升(当然悲观的看法可能是认为大中企业主要是国企，这些企业R&D支出占比上升可能意味着市场期望看到的小企业创新并没有发生)，但从乐观一点的角度来看，产业整合实际上也是把小企业整合成大企业，而只有大企业才能承担巨额的研发成本。所以从某种意义上讲，经济结构的调整实际上一直在发生。

　　基于以上分析，实际上市场面临的问题是：一方面是市场都在投新兴行业，但新兴行业的业绩短期又兑现不了，而另一方面，新兴行业业绩短期兑现不了也是正常的，但同时经济结构的确也在进行调整，这其实就是硬币的两面。那么，我们做投资时到底应该看哪一面？

　　我觉得有两个重要的问题需要解答。

　　第一个问题是我国的经济结构调整当前究竟处于什么阶段。如果处于早期，市场对新兴行业实际上做的事情是“炒”：市场预期较低时抄进去，而估值上升就抛掉，因为业绩兑现需要很久；而如果我们已经处于转型快要成功的阶段，那自然应该把优质的公司一直拿在手里。

　　我们从教育研发，产业结构等几个角度比较分析了当前我国所处的阶段。简单来讲，从产业结构调整、科技支出、教育水平等指标来看，我们比较接近日本70年代中后期、韩国85年之后以及99年后的转型期，也就是处于相对较为乐观、业绩快要释放、转型快要成功的阶段。我国在这些新兴行业的投入量已经达到日韩当时的水平。从劳动市场供需结构来看，我国也接近于韩国处于刘易斯拐点中期阶段的水平，即逐渐开始看到大学生的就业比例开始明显上升，而同时农民工供需关系也不再处于需求明显快于供给的阶段，因此就业层面来看，我们也呈现出转型中期应该有的一些特征。但如果从产业收缩，即传统行业“做减法”的角度来看，我们似乎还处于转型的早期。因此，中国经济似乎进入到一个结构分化的状态：如果看新兴行业的发展，与其他国家相比，我国已经进入到转型中期，甚至某些方面已经接近中后期，但是如果看传统行业的”减法“，我们还处于早期，这是目前处于的状态。

　　第二个需要回答的问题是当前的阶段应该如何进行资产配置。其实市场本身已呈现出了一些变化方向，从分级基金整体折溢价率的变化趋势来看，如果2014年的下半年到2015年中期市场分级基金的溢价率很高体现出市场情绪非常狂热的话，那么目前溢折价率已经基本上回归到0附近，这意味着市场已经回归理性。同时，债券市场也开始出现分化，分行业的信用利差指数已经呈现出明显的分化。此外，在融资市场上，传统行业和新兴行业的融资情况也出现明显分化。

　　关于现阶段如何进行投资，我个人认为，宏观层面带来的大起大浮的行情可能已经过去了，尤其是“大起”的情况。简单来说，在一个公司转型的过程中，市场的走势应该是先会看到所有人很乐观地冲进场，逐渐在意识到转型的第二天不再像第一天那么热闹了，市场情绪出现回落，之后便进入到拼基本面的阶段，也就是我们目前处于的阶段。而在这个阶段中，微观可能比宏观更重要。

　　市场似乎总是期望微观层面能够快速凝成一股力量把整个宏观层面带起来，然后形成一波大牛市，但实际上到那个点上再做投资其实只是追到了牛市的后半段。因为经济转型本质上是“不好”的公司走下坡路，同时“好”的公司走上坡路，而当宏观总量的底部已经出现时，两股力量已经达到平衡，即传统行业减法已经做了一大半，新兴行业往上也走了很大一段，因而宏观总量经济的拐点要晚于行业的拐点，而行业拐点晚于个股的拐点。这也就意味着整个市场的分化从去年情绪高亢时期的大起大浮，逐渐进入到行业之间和公司之间开始出现分化的阶段，这是我们未来会经历的阶段。

　　总结

　　短期之内，如果我们看未来的一个季度，宏观基本面可能会出现一些很有意思的情况。第一，市场体现出刺激政策逐渐退出所产生的冲击。第二，基本面没有差到要让政策再次出手。所以，短期内的机会就如我们二季度策略报告中所讲的，不要谈趋势，我们谈的是预期的修正。如果市场过于恐慌，那么可以介入。如果市场因A股加入MSCI而过分乐观时，我们反而需要小心。总的来说就是一句话：逆势调整。这是对短期的看法。

　　海外的情况可以用两个字概括：添乱。一个是英国的问题，另一个是货币政策的问题。这两件事情都会带来预期上的不确定性。

　　当然，从市场博弈的层面来讲，当市场都很恐慌的时候，反而可以适当买一点。但是这是交易不是投资。从投资的角度来讲，这个阶段是从“仰望星空”的阶段到“脚踏实地”的阶段。从情绪的层面来讲，去年下半年开始过于悲观，之后进入到分化的阶段。在这个阶段，两句话：“风吹草低见牛羊，大浪淘沙始见金。”这个阶段，微观重于宏观，个股重于行业，行业重于宏观总量。另一方面，如果市场出现单边趋势，不论是上涨还是下跌，反向操作即可。