投资要点：

　　光大集团2014年底重组改制后，光大银行（601818）作为金控版图中的核心板块，改革动力强劲，收入结构转型成效明显，已形成包括理财、电子银行在内的优势业务，2016有望在资管分拆、消费金融子公司等方面获得新进展，全面向大资管、大消费迈进。

　　分红派息高水平，收入结构转型成效显。2015实现利润296亿元，同比增2.24%，股息支付率稳定在30%，每股派0.19元，股息率5.2%。不良率上升至1.61%，2015核销有限预计2016将加快不良处置。公司大力发展中间业务方向明晰，非息收入263亿元，同比增37.29%；资产结构调整力度强，贷款仅占生息资产49%，成本收入比持续优化至26.91%，行业领先水平；发200亿优先股，一级资本充足率达10.15%。

　　银行为核心的金控标的，光大云付整合集团资源。光大集团重组后全牌照金融格局已确立，光大银行在集团发挥基础作用进行五维联动。光大云付通过搭建大数据、交叉销售、支付、投融资四大平台，整合归集光大集团内部数据、实现集团成员金融产品优势互补和账户一体化，互金平台助集团实现线上线下协同。

　　理财业务创新高，资管分拆谋未来。光大银行2015年管理理财规模达1.22万亿，预计全年有望达到1.2万亿，2016年向1.5万亿迈进。光大银行理财业务手续费同比增116.57%，在中间业务收入占比达到26%，在上市股份制银行中名列前茅。理财子公司将通过市场化方式打通资金端和资产端，进一步夯实理财业务先发优势。

　　零售转型布局，消费金融助阵。拟与世纪瑞尔（300150）合作成立消费金融子公司，银行系消费金融公司第二大规模。借助股东方高铁客户数据积累及系统优势，在大数据、市场宣传和客户导入都可为消费金融公司提供支持，同时增加客户粘性、拓宽零售存款来源。

　　IT建设领军，云端造出新银行。光大银行在IT系统基础设施布局上具有先发优势。“两朵云、三朵花”战略全面发展电子银行，开放式云缴费、云支付系统大幅提升市场占有率，总行数据集约式管理改造，大大提高数据处理效率及各分支行使用效果。

　　维持买入评级。与行业其他上市银行相比，公司估值处于低位，2015年对应PE、PB

　　分比为5.8倍和0.84倍。看好公司金控协同优势及业务转型发展，2016年给予30-40%的溢价空间，目标价4.8-5.2。

　　风险提示：改革转型不达预期，资产质量恶化超预期。

　　集团重组改制，造就以银行为核心的金控标的

　　重组改制确立新总部，集团并表实现协同。光大集团于2014年底正式改制成功，集团真正走向金控模式。由于历史原因，光大集团存在两个总部，1983年在香港成立的中国光大集团有限公司，1990年在北京成立的中国光大(集团)总公司。北京总部和香港总部虽都属于光大集团，但两者之间并不存在股权上的关系，造成光大集团无法实现集团层面并表，旗下各业务板块之间也无法实现协同效应。光大集团于2014年年底，由财政部以光大(集团)总公司净资产、100%光大香港股权及对光大(集团)总公司23.7亿元债权本息出资，中央汇金以其持有的光大银行90亿股光大银行股权、中国光大实业(集团)公司100%股权以及央行受让的对光大总公司的141亿元债权出资，共同组建中国光大集团股份有限公司。新成立的光大集团股份公司成为唯一总部，成为集团层面合并报表、加强协同的综合平台。光大银行在集团股权结构拉直后，能够进一步享受集团金融全牌照衍生优势，股东层、管理层的梳理保证公司长期业务转型战略顺畅。

　　金融牌照一应俱全，金控版图浮出水面。完成重组之后的光大集团金融业务领域全牌照覆盖。光大银行成为整个光大版图的核心板块。在证券业务领域，除光大证券（601788）外，光大集团参股申银万国证券，拓展证券影响力。在保险业务领域，光大集团设立光大永明人寿，并且快速发展成为国内寿险公司中的有力竞争品牌。此外，光大金控资管、光大保德信基金、光大期货、光大金融租赁以及光大兴陇信托均在业内快速发展，金控布局已趋完善。

　　“邦联制”到“联邦制”,银行在联动中发挥基础作用。光大集团提出从“邦联制”到“联邦制”改造，要求“银行在联动中发挥基础作用进行五维联动”。通过光大银行广泛的客户群体、丰富的银行产品以及齐全的服务种类，以光大银行作为核心发展联动。联动战略已于2014年实现阶段性成果：各企业在光大银行存放资金余额140亿元；光大银行代销系统内企业产品120亿元，银行与证券梳理出合作项目近60个。五个维度的联动改革大大增加了光大集团各子公司之间的业务合作，为光大银行利用金控牌照协同优势打下坚实基础。

　　光大云付助力光大集团业务整合，数据平台实现资源共享。2015年4月，光大云付正式落地，将作为集团互联网金融平台帮助集团实现线上线下的进一步协同，充分发挥光大集团金融牌照优势。根据资料显示，在平台下，首先将会搭建大数据平台，充分整合归集光大集团内部数据；其次搭建金融产品交叉销售平台，实现集团成员企业产品及服务的优势互补；再次，推动建立支付平台，努力实现集团内客户账户一体化；最后，搭建投融资平台，助力普惠金融建设。通过光大云付在金融数据处理与分析、金融信息技术外包、金融服务外包、资产管理、实业投资、信息科技领域内的技术开发与咨询等服务，光大集团进一步增强整合力度，充分利用牌照优势实现资源共享，加深集团协同力度。

　　收入结构转型成效明显，对比同业现优秀雏形

　　营收增长势头良好，净利润随行业有所放缓。公司2015年全年营业收入932亿元，同比增长19%；净利润296亿元，同比增长2%，受行业不良率上升影响，净利润增速有所放缓，在利率市场化持续推进的环境下，公司坚定落实战略规划，不断加大结构调整力度。

　　调结构：手续费收入增长较快，非息收入占比不断扩大

　　公司2015年全年利息净收入665亿元，同比增长14%，占比为71%，手续费及佣金净收入263亿元，同比增长37%，占比为28%，公司深化业务结构转型，积极部署中间业务的发展，理财、托管、结算、顾问、信用卡等各项中间业务发展势头良好。收入结构持续优化，非息收入可看作是应对利率市场化冲击的安全垫，光大银行非息收入占比位于上市银行前列。

　　强管理：净息差保持平稳，成本收入比改善

　　2015年末光大银行净息差为2.25%，同比降低5BP，主要由于央行降息和利率市场化加速推进影响。2015年成本收入比为26.91%，同比下降2.91个百分点，成本控制力度进一步加强。

　　稳规模：资产规模增速平稳，零售、债券类资产配置上升

　　2015年末公司资产总额达到31677亿元，同比增长15.74%，资产规模的扩张主要受到存款规模扩张以及优先股发现对规模扩张的支持。2015年末公司存款总额19938亿元，同比增长11.68%。

　　2015年末公司贷款总额为15135亿元，同比增长16.48%，公司在行业区域信用风险显现的环境下信贷投放意愿下降，贷款结构有所优化，2015年末零售贷款额5250亿元，同比增长14.53%，占比34.7%。公司同业存款余额5410亿元，同业资产余额7847亿元。在货币流动性相对宽松的预期下，公司对投资证券及其他金融资产配置意愿加强，2015年末该类资产9055亿元，同比增长53.58%。

　　控质量：不良率维持行业中等水平，核销与转让加快处置不良

　　2015年光大银行不良率1.61%，同比增长42BP，不良贷余额为244亿元，同比增加88.5亿元。不良贷款形成率从0.8%上升至1.1%，公司逾期90天不良贷款/不良余额为1.44，2015核销力度跟进较慢，预计2016将加快核销与转让的进度，有效控制资产质量。公司拨备覆盖率为156%，较年初下降24个百分点。

　　增资本：优先股补血，资本水平在同类银行中较充裕

　　光大银行2015年资本充足率11.87%，其中核心一级资本充足率9.24%。公司境内成功非公开发行200亿元的优先股，根据公司风险加权资产数据估算，200亿元规模优先股发行后，公司资本充足率居同类银行优秀水平，保持充裕的安全边际和缓冲区间，以满足公司战略发展的需要。

　　资管谋篇，分拆开启新未来

　　银行理财业务转型在即，“大资管”趋势下四大能力重要性凸显

　　近年来银行理财业务发展势头较快，成为商业银行中间业务收入的重要来源，2015年底理财余额已达到24万亿元，但传统银行理财存在“隐性担保”和“刚性兑付”的特征，暗中推高无风险利率，造成中小企业融资难、融资贵的问题，拖累实体经济发展。2014年以来，监管频频发力，从35号文、39号文到最近的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，旨在打破刚性兑付，推动银行理财业务回归代客理财本质。在监管的推动及利率市场化加速的大环境下，银行理财将逐步转向“大资管”的趋势，理财产品将由当前的固定收益类朝向资产证券化、结构性等多方向演进，银行对市场的投研能力，资产配置能力，产品创新能力及最终为客户创造收益的能力将成为理财业务差异化竞争领先的关键。

　　理财业务量创新高，资管分拆可期

　　作为国内第一家发起人民币理财产品的银行，光大银行一直保持理财业务创新的领先地位，包括开发第一个外币结构化理财产品、内嵌股票期权的结构化理财产品等。公司在理财业务转型进程中走在最前沿，设立资产管理部，试水理财事业部改革。剔除代销理财产品的理财业务管理规模更能说明银行理财业务的主动管理能力，光大银行2015年管理理财规模达1.22万亿，2016年向1.5万亿迈进。光大银行理财业务收入在中间业务收入占比达到26%，在上市股份制银行中名列前茅。目前，理财子公司分拆已提交至监管机构，若顺利分拆将通过市场化方式打通资金端和资产端，通过资金端机构化和资产端投行化进一步夯实理财业务先发优势。未来公司将继续落实“大零售”战略，发展小微金融业务、信用卡业务，同时将围绕“大资管”概念，借力大数据、移动互联网等科技手段，大力发展以理财、托管、私人银行为主的资产管理类中间业务。

　　零售布阵，消费金融打开新局面

　　大消费转型逻辑形成，消费金融发展格局展开

　　随着我国经济结构转型，传统的经济三架马车在2010年即开始显现出投资与出口增长乏力的趋势，消费逐步成为促进经济增长的有力手段，2015年全年消费对于GDP增长贡献率达66%。2013年颁布《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，加快推动消费规模持续增长。随着我国互联网金融的快速发展，消费金融需求不断扩张，居民消费贷款不断攀升，然而消费金融的专业领域短期消费信贷所占比例较低，还有较大发展空间。在此大趋势下，银行纷纷设立消费金融公司，仅2015年就有6家银行牵头的消费金融公司成立，银行系消费金融公司总数达11家。此外宁波银行（002142）、杭州银行、徽商银行也在牵头筹办消费金融公司，大量的消费金融公司成立极大的促进消费金融发展，各银行也从广阔的消费金融领域分得一杯羹。

　　联合世纪瑞尔，布局铁路消费金融阵地

　　光大银行2015年8月公告与世纪瑞尔合作成立“光大消费金融股份有限公司”，借此进一步布局大消费转型。光大消费金融以光大银行发起设立，注册资本10亿元，光大银行以人民币现金出资4亿元，世纪瑞尔出资2亿元，其他两家发起人合计出资4亿元。

　　世纪瑞尔公司成立于1999年，立足于铁路信息化，主营业务集中在铁路行车视频监控和防灾等行车安全信息化领，于2014年开始尝试转型铁路运营维护与服务领域，2015年完成收购易维讯96.5%股权，围绕铁路旅客延伸服务进一步挖掘市场。易维讯是国内领先的运维服务提供商，以高铁维护为主，主要业务是车站各种设备的运营维护，和全国总共18个铁路局中17个有合作关系，与400个车站建立业务关系，占全国高铁车站60%，易维讯前身为易程的维修维护事业部，而易程是中国高铁IT领域的先行者和领导者，更是12306支持方中铁程股东之一，在国内铁路信息化领域具有绝对领先地位。通过收购易维讯，世纪瑞尔形成铁路行车安全、运维管理、客运服务的整套业务体系，转型成为铁路信息化及服务供应商。而光大通过与世纪瑞尔合作消费金融公司，坐拥高铁信息背景，能够极大助力消费金融发展。

　　高铁运营大发展，信息库匹配消费金融客户群体

　　在过去十年，我国铁路营业里程稳步攀升，截止2015年末，已从2004年的7.44万公里增长至超过12万公里，平均年增长率达5%。在铁路发展不断加快的大环境下，我国铁路也在不断高速化发展。从2008年到2015年，我国高铁营业里程占总铁路里程的比重不断上升，截止到2015年底达到15.7%，留给未来较大的发展空间。据数据统计，我国高铁累计出行人数达12亿人次，铁路和高铁客运量是民航客运量3倍和6倍，高铁运营背后支撑的强大数据库潜力尚待发掘，其中隐含包括12306账户信息、购票信息等将为消费金融大数据库分析、客户精准营销提供坚实数据支撑。

　　消费金融盈利能力强，有助增加客户粘性、拓宽零售存款来源

　　在盈利模式方面，光大消费金融将以个人消费贷款为主要经营业务，与商户在线上开展消费金融业务合作，或在线下为客户提供消费贷款，并且借力IT技术将消费贷款的申请、使用环节尽可能地嵌入到消费过程中，扩大个人消费贷适用范围及使用范围，弥补光大银行在短期、小额、分散化信用贷款领域短板，从中赚取利息、管理费、评审费等收入。光大消费金融注册资本达10亿元，仅次于招联消费金融，是银行系第二大消费金融公司。以北京银行（601169）旗下的“北银消费金融公司”为例，北银消费于2011年底成立，注册资本为3亿元，2012年开始投入运营，2013年公司进行增资扩股，北京银行持股比例由100%降至35%。2013-2015年半年，报告期内按权益法损益分别为1.2亿、1.1亿及9800万，2013及2014年ROE分别为40%、37%。预计2016年下半年光大金融消费正式投入营业，2017年能开始贡献业绩，并实现快速增长。易维讯在高铁站维护大量的设备，未来都可能成为光大金融消费宣传推广的平台，世纪瑞尔在大数据分析、市场宣传推广和客户导入都可以成为新成立的广大消费金融公司提供支持。

　　IT添花，云端造出新银行

　　积极布局互联网金融，率先成为科技领头人。光大银行早在2008年开始通过互联网进一步布局互联网银行，在IT系统基础设施上具有先发优势。从2011年开始，光大电子银行交易总额开始不断攀升，到2014年末达到34万亿。2014年，光大提出打造“网络里的光大银行”战略布局，推开一扇门—阳光银行，通向互联网的直销银行大门，抬头看见两朵云—云缴费、云支付，低头看见三朵花—e理财、e融资、e电商，进一步促进电子银行全面发展。

　　云缴费

　　云缴费业务覆盖广，三方渠道发展快。2015年光大云缴费年度交易笔数突破1亿笔，逐渐发展成为中国最大的开放式缴费平台，已涵盖通讯费、水费、电费、燃气费、交通罚款等近600余项生活缴费，覆盖29个省及300个城市，从2011-2014年，服务人次从900多万上升到1个亿，交易金额达155亿元。2015年7月上线的微信生活缴费短短三个月交易金额超过5亿元，支付宝借道光大银行支付平台交易量达50%，市场占有率增速迅猛。

　　做开放式平台，享分利润优势。光大银行云缴费平台通过成熟的技术网络已成为庞大缴费网络的后端平台，拥有较强的平台包容度。目前，光大已和包括招商银行（600036）、民生银行（600016）、支付宝、微信、财付通等渠道达成合作协议，且三方支付占据云缴费平台交易量超过90%。用户在前端客户端进行操作，如微信、支付宝缴费入口，光大云缴费作为后端平台进行服务。对于云缴费的商业模式，缴费业务具有利润分享功能：提供服务端和缴费的项目端，如果走光大银行渠道，则为光大银行与后端公司分润；如果和第三方合作，则是光大、第三方及后端公司三方分成。通过云缴费的商业模式，光大除了可以获得手续费的回报，也能够进一步引入新的客户，提高现有客户的粘性，一石三鸟。

　　平台开放度高，排他协议保持优势。与现行的银行缴费服务相比，光大银行的高开放度平台以及三方合作模式为光大赢得了独特的先发优势。工商银行（601398）也于2015年推出工银e缴费，实现缴费流程的便利化。与光大不同的是，工银采用全自有渠道的方式进行云缴费服务，6大渠道分别为官网、手机APP、个人网银、手机银行、电话银行、网点自助机，前端网络较为局限，而多数银行目前都为封闭式缴费平台。光大银行保持高开放度同时，与支付宝等第三方支付公司签订排他协议，能稳固住第三方渠道优势。

　　云支付

　　涉足第三方支付，三大优势加强竞争力。云支付是光大银行于2015年推出的第三方支付工具，主要整合大小额支付、超级网银支付、第三方支付等业务，为外部电商及光大直销银行等平台提供跨行支付、资金托管在内的专业化支付结算服务，是首家以银行作为后盾的第三方支付。与传统其他第三方支付相比，首先，光大云支付能够提供更为完整的信息与服务；其次，对于客户来说，银行作为背景增添客户信任度；最后，对于商户来说，银行端可以提供更加高效的结算、对账等金融服务，且收费更低。光大云支付发展速度较快，目前已为9大行业的大宗交易市场提供资金监管服务，签约近百家第三方支付机构。截至2015年末，光大银行“云支付”整体交易规模突破1万亿元，B2C网上支付金额超过3000亿元，同比增长超过200%，收入来自包括刷卡手续费分成及沉淀资金的利息收入。

　　私有云

　　私有云改革助力数据整合，平台上收模式促进业务渗透。光大的科技系统建设在同业中一直保持优势，是“云缴费”“云支付”的科技大后方。光大于2013年即提出“私有云”规划，推动IT服务转型。“私有云”即是把全部科技设备硬件装到一个池子里(资源池)，实现各个硬件设备的整合，每当外部新增一个阀门，资源池里的信息就能够按需流出。通过“全行池化”、“统一灾备”、“分行瘦身”三方面转型，光大资源整体利用效率提升4倍，全行机房机柜数量下降87%。通过实现资源的向上整合，信息平台在总行实现搭建，相比于其他银行信息系统，能够更好的协同全国各地的客户资源。经人行科技发展奖评审委员会鉴定，光大银行私有云建设处于国内领先水平，体现行业信息建设领军者的姿态。

　　估值讨论

　　维持买入评级。光大集团重组后，管理权与股东权益统一有助于光大银行发挥金控核心优势，借力集团资源进行业务联动协同，光大云付专注整合集团牌照优势明显。非利息收入占比持续提升，业务转型成效明显。理财与电子银行等优势业务继续保持优秀，存在理财业务分拆与消费金融子公司设立预期。与行业其他上市银行相比，公司估值处于低位，2015年对应PE、PB

　　分比为5.8倍和0.84倍。看好公司金控协同优势及业务转型发展，2016年给予30-40%的溢价空间，目标价4.8-5.2。

　　研究员