该如何安放我们的资产？——兼谈美林投资时钟的变化！

1.“美林投资时钟”与中国的资产配置周期

1.1.美林投资时钟理论

在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。美国著名投行美林证券（Merrill Lynch，08年全球金融危机后成为美银美林）在研究了美国1973年到2004年的30年历史数据之后，于2004年发表了“投资时钟（The Investment Clock）”这一著名的大类资产配置理论。

其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金。

1.2.中国的经济周期与资产表现

第一阶段是衰退期，对应的是经济下行、通胀下行，最佳选择是债券，配置顺序是债券>现金>股票>商品。理由是衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。而经济下行也会对企业盈利有损害，股票表现也不会好。这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。但是经济通胀下行，央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。

以中国过去几年来看，08年下半年就属于非常典型的衰退期，经济通胀同时大幅下行。受到全球金融危机的影响，我国的GDP增速在两个季度内从10%以上降到了7%左右，经济大幅下行。与此同时我国CPI在08年1季度达到8%以上的高点，随后一路大幅回落，在08年4季度最低降到1%左右。

而从08年下半年各类资产价格表现来看，首先看一下商品，国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁。08年6月底的煤价是900元/吨，到08年底跌到590元/吨，跌幅大约35%。

08年6月底的钢价是5700元/吨，到08年底是3700元/吨，跌幅约35%。

而08年6月底的上证指数是2700点，到08年底跌到1800点，跌幅大约33%。

08年6月末的10年期国债利率是4.5%，到08年底降到只有2.8%，收益率下降了约170bp，折算成绝对涨幅大约是17%。

也就是说，08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品，在08年下半年应该卖出股票和商品，可以拿现金，最好是买债券。

第二阶段是复苏期，对应的是经济上行，通胀下行，最佳选择是股票，配置顺序是股票>债券>现金>商品。经济开始恢复，意味着企业盈利有改善的希望，因此股票开始有显著的收益。而由于物价下行，利率还不会上升，债券不会下跌，依然有正收益，意味着债券依然比现金要好，但是已经开始跑不赢股票。而由于物价下行，商品依然是亏钱的，所以跑不过现金。

从09年经济复苏的进程来看，09年1季度GDP增速是6.2%，到09年4季度上升到11.7%，经济增速可谓是全年持续回升。但是CPI在上半年持续下降，年初CPI还在1%，到7月份最低降到-1.8%，CPI直到09年8月份才开始回升。如果按照经济上行、通胀下行来定义09年的经济复苏期，应该主要是在09年上半年。

如果观察09年上半年各类资产价格的表现，可以发现表现最好的是股市，09年初股市只有1820点，到09年6月末上升到2960点，涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌，煤价跌了4%，钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌，但09年上半年债券市场出现大跌，10年期国债利率上行了50bp，等于跌了5%。

总结来说，09年上半年的中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券，顺序与美林时钟里面显示的略有不同、但是基本一致，最优选择都是股票。

第三阶段是过热期，对应的是经济上行，通胀上行，最佳选择是商品，配置的顺序是商品>股票>现金>债券。由于价格开始上涨，商品开始明显走牛。虽然经济上行有利于企业盈利改善，但物价上升意味着央行可能开始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表现比不上商品，而利率上升意味着债市步入熊市。

从09年下半年开始，经济继续上行，GDP增速在10年1季度达到12.2%的最高点，与此同时通胀持续回升，从09年7月的-1.8%回升到10年3月的2.4%，按照美林投资时钟的定义，09年3季度到10年1季度是经济通胀同步回升的过热阶段。

如果观察同期国内的大类资产价格表现，表现最好的是商品，同期煤炭涨幅约20%，钢价涨幅约15%；股票表现排第二，涨幅大约5%；而标志性的10年期国债利率上行20bp，跌幅约2%。

总结来说，09-10年的经济过热期资产价格表现呈现商品>股票>现金>债券，与美林投资时钟里面显示的基本一致。

第四阶段是滞胀阶段，对应的是经济下行，通胀上行，最佳选择是现金，配置的顺序是现金>商品>债券>股票。首先由于通胀持续上行，利率会趋于上升，对债券市场的表现不利，而经济下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。而由于价格继续上涨，商品依然有良好表现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。

从10年2季度开始，经济持续下行，而通胀继续下行，一直持续到11年7月份，同期GDP增速从12.2%下降到9.9%，CPI从2.4%上行到6.6%，也就是可以把10年2季度至11年2季度定义为滞胀期。

再观察同期国内大类资产价格表现，表现最好的依然是商品，其中煤炭价格上涨大约24%，钢价上涨约15%，而同期股市跌幅约11%，10年期国债利率上行幅度约40bp、等于下跌4%。

总结来说，10-11年滞胀期的国内资产价格表现呈现商品>现金>债券>股票，也与美林投资时钟显示的略有不同，但排序基本一致。

可以看出，在08-11年的衰退和繁荣期我国演绎出了典型的衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，期间债市、股市和商品市场轮番领涨。

2. 现在和未来都该买什么？

2.1. 过去五年衰退期，金融资产表现最佳

现在处于什么阶段，未来又处于什么阶段，该买什么东西呢？如果忽略经济在12年末、13年初的微弱反弹，可以发现其实从11年3季度开始，经济增速就在持续下行、而且几乎没有像样的反弹，GDP增速从11年3季度的9.4%一直下降到16年1季度的6.7%，期间仅在12年4季度和13年3季度有过两次小幅反弹。

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