黄金大宗受宠，债市分歧加大——海通债市一致预期调查第25期结果分析

摘要：

资金面预期首现分歧。前面几期调查中，投资者对于R001和R007将分别在1.5%-2.0%、2.0%-2.5%几乎是一致预期，本期首次出现较大分歧，对于R001，有44%的人认为会上升至2.0%-2.5%，还有3%的人认为会突破2.5%；对于R007，选择2.0%-2.5%和2.5%-3.0%的各占48%。央行已两个月未降息降准，市场对于资金利率上行的担忧在加大。

利率债仍悲观。4月以来债市大幅调整，10年国开收益率上行逾20BP，当前投资者对债市仍显悲观，普遍认为利率仍会继续上行。1）十年国债：仍有调整压力。目前十年国债收益率2.89%，有49%的人认为未来会在2.8%-3.0%，但有36%的人认为会在3.0%以上，认为会下至2.6%以下的不到10%；2）十年国开：中枢在3.4%-3.6%。目前在3.39%，约有54%的人认为未来会在3.4%-3.6%，还有12%的人认为会上行至3.6%以上，仅10%的受访者认为收益率会下行至3.0%以下。

短融亦不乐观。4月债券短端调整幅度小于长端，期限利差拉大，伴随对资金利率的担忧，投资者对短端的担忧也在加大。目前AAA短融收益率2.97%，有43%的人认为未来会上行至3.0%-3.2%，还有18%的人认为会上至3.2%以上，仅5%的投资者认为会下行至2.8%以下。

城投债继续调整。目前5年AA+城投债收益率已大幅上行至4.04%，但投资者情绪仍显悲观，过半数的人认为收益率将会继续大幅上行至4.2%以上，还有约40%的人认为会小幅上行至4.0%-4.2%，认为收益率会回落至4.0%以下的仅约10%。

债市何时调整结束？认为将在2季度调整结束的占比最高，但也仅有38%，未超半数，说明市场仍悲观且分歧较大。约有28%的受访者认为将在3季度调整结束，13%的人认为将调整到年底以前，还有21%的人认为熊市将持续至17年。

信用利差：继续扩大为一致预期，或回历史均值区间。4月以来超预期信用事件频发，信用利差大幅走扩，调查结果显示投资者对信用利差未来走势仍不乐观。以5年期AA企业债与同期国开债利差为例，当前约130BP，处于历史较低水平。认为将在低位维持的仅约8%，绝大多数人都认为信用利差将继续走扩，52%的人认为将回到180BP左右的历史均值区间，还有35%的认为将回升至超过历史均值水平，认为将回到历史峰值水平的仅占5%。

理财收益率仍将下行。目前全市场三个月理财产品收益率微降至4.15%。44%的受访者认为未来将在4.0%-4.2%，还有43%的人认为会下到4.0%以下。虽债券收益率大幅上行，但理财收益率上行乏力，显示资产端压力仍较大，未来理财收益率或仍将延续下行态势。

通胀上行无疑，高点仍有分歧。通胀上行成投资者一致预期，仅不到7%的投资者认为年内CPI高点在2.4以下。但对于年内CPI高点，选择2.4-2.6的占比最高，约占31%，还有29%的人认为年内CPI最高到2.6-2.8，认为CPI将破3的占9%。

最优组合久期回落。我们统计的最优组合久期加权均值为2.92年，较上期有所回落，印证情绪偏紧。有62%的受访者认为最优组合久期为2-3年，还有35%的人认为最优久期为1年以下，选择偏短久期的受访者占比均较上期明显回升，仅5%的人认为最优组合久期在5年以上。

未来债市主要风险点：信用风险最担忧。随着违约事件增多，信用风险再次成为债市投资者最担忧的风险点，基本面（通胀上行、经济企稳回升）风险紧随其后，反映投资者对通胀上行和经济企稳仍较担忧。债券供给、股市走强、汇率等风险担忧程度较轻。

大类资产配置：黄金大宗最看好，股债遇冷。黄金、大宗、房地产等实物资产最被看好，而债券、外汇、股票等金融资产最不被看好。黄金首次成为最被看好的大类资产，有48%的受访者选择看好黄金；其次是大宗商品，看好者占比40%，较上期的25%大幅提升；再次是货基等现金类资产，看好者占比38%；而看好股票的受访者占比由上期的64%大幅下滑至21%；债券则成为最不被看好的大类资产，切较上期进一步下滑，看好者仅占18%。

债券：风险偏好回落，利率债和高等级信用债最为看好。利率债看好者占比大幅上升至53%，成为投资者最为看好的债券品种，高等级信用债紧随其后，看好者占比42%。由于债市投资者对股市看好程度下降，可转债看好者占比大幅下降，而由于信用风险仍较担忧，低等级信用债仍为投资者相对最不看好的债券品种。

货币政策维持现状。对于未来三个月的货币政策，选择“不作为，维持现状”的受访者占比最高，达到45%，而认为有所收紧的由13%升至16%。对于降准的预期有所下降，19%的人认为将降准，认为将下调回购利率的占比也不高，约9%，仅1%的人认为将降息。

正文：

1. 受访者结构

我们于16年4月29日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第24期海通债市一致预期调查问卷《债市的小船说翻就翻？》（见附录）。回收的受访者中，35 %的受访者来自券商，22%的受访者来自基金，14%的受访者来自银行，来自保险和其他金融机构受访者分别占13%，另外有4%的受访者来自信托。

2. 资金利率:首现分歧

前面几期调查中，投资者对于R001和R007将分别在1.5%-2.0%、2.0%-2.5%几乎是一致预期，本期首次出现较大分歧。

对于R001，目前利率处于1.99%，较上月底下行11BP。44%的人认为会上升至2.0%-2.5%，同时超过一半的受访者认为会维持在1.5-2.-%。另外，约3%的人认为会突破2.5%，但认为进一步下行至1.5%以下的概率较低。

对于R007，目前利率处于2.47%，较上月末继续下行超过30BP。市场对该利率预期较为一致，选择2.0%-2.5%和2.5%-3.0%的受访者各占48%，而选择3%以上和1.5%的受访者占比较小。央行已两个月未降息降准，市场对于资金利率上行的担忧在加大。

不同机构之间对资金面的预期略有分歧。其中券商较为乐观，选择R001处于1.5-2.0%和选择R007处于2.0-2.5%的受访者占比最大，而基金和其他金融机构的受访者相对保守，选择R001处于2.0-2.5%和选择R007处于2.5-3.0%的受访者占比最大。其余机构受访者而言，普遍对R001更为乐观。

3. 利率债：仍呈悲观

4月以来债市大幅调整，10年国开收益率上行逾20BP，当前投资者对债市仍显悲观，普遍认为利率仍会继续上行。

3.1. 10年期国债：仍有调整压力

3月底十年国债收益率2.84%，有52%的人认为未来会在2.8%-3.0%，还有25%的人认为会在3.0%以上，认为会下至2.6%以下的仅有2%。

而目前十年国债收益率2.89%，较上月仅小幅上行约5BP。但对于未来三个月，受访者多为谨慎，有49%的人认为未来会在2.8%-3.0%，但有36%的人认为会在3.0%以上，认为会下至2.6%以下的不到10%。

不同机构对十年国债收益率的较为一致，除其他金融机构的受访者较为保守，选择3.0-3.2%的占比最大，其他机构的受访者均选择2.8-3.0%的占比最大。

3.2. 10年期国开债：中枢在3.4-3.6%

3月底10年国开收益率在3.28%，约有46%的人认为未来会在3.2%-3.4%，还有25%的人认为会上行至3.4%以上，仅4%的受访者认为收益率会下行至3.0%以下。

目前在3.39%，较上月末上行幅度达11BP。对未来三个月的走势，受访者明显较上期更为谨慎。超过一半的受访者认为未来10年国开收益率会在3.4%-3.6%，而上期该项比例仅为22%。同时此期还有12%的受访者认为其会上行至3.6%以上，亦明显高于上期该选项的比例。仅10%的受访者认为收益率会下行至3.0%以下。

不同机构对十年国开债收益率的预期有所分歧。其中，信托和券商的受访者较为乐观，选择3.2-3.4%的受访者占比最高。其余的机构受访者则选择3.4-3.6%的占比最大。

4. 短融：亦不乐观

3月利率债长端持平，短端下行，期限利差有所拉大，未来投资者仍相对更看好短端，印证对债市整体情绪偏紧。当时AAA短融收益率2.75%，有53%的人认为未来会在2.6%-2.8%，还有9%的人认为会下到2.6%以下。

4月债券短端调整幅度小于长端，期限利差拉大，伴随对资金利率的担忧，投资者对短端的担忧也在加大。目前AAA短融收益率2.97%，较上月末上行达22BP。有43%的人认为未来会上行至3.0%-3.2%，还有18%的人认为会上至3.2%以上，仅5%的投资者认为会下行至2.8%以下。

不同机构对1年期AAA短融收益率的预期分歧较大。其中，信托内部亦呈现较大分歧；而保险和其他金融机构受访者略乐观，选择2.8-3.0%的占比最大。银行和券商的受访者较为保守，选择3.0-3.2%的占比最大。就基金受访者而言，选择2.8-3.0%和3.0-3.2%的占比均达到了40%。

5. 城投债：持续调整

目前5年AA+城投债收益率为4.04%，较上月末大幅上行60BP。尽管上行幅度较大，但投资者情绪仍显悲观，过半数的人认为收益率将会继续大幅上行至4.2%以上，还有约40%的人认为会小幅上行至4.0%-4.2%，认为收益率会回落至4.0%以下的仅约10%。

不同机构对城投债收益率的预期略有分歧。其中信托、其他金融机构和券商的受访者较为乐观，选择4.0-4.2%的占比最大。而银行和基金访者相对保守，选择4.2-4.4%的占比最大。保险的受访者选择4.0-4.2%和4.2-4.4%的受访者占比均达1/3。

6.债市何时调整结束？

本期我们就债市调整的持续时间做了调查，其中认为这一轮债市的调整将在2季度结束的受访者占比最高，但也仅有38%，未超半数，说明市场仍悲观且分歧较大。约有28%的受访者认为将在3季度调整结束，13%的人认为将调整到年底以前，还有21%的人认为熊市将持续至17年。

7.信用利差：继续扩大，回归均值

4月以来超预期信用事件频发，信用利差大幅走扩，调查结果显示投资者对信用利差未来走势仍不乐观。以5年期AA企业债与同期国开债利差为例，当前约130BP，处于历史较低水平。认为将在低位维持的仅约8%，绝大多数人都认为信用利差将继续走扩，52%的人认为将回到180BP左右的历史均值区间，还有35%的认为将回升至超过历史均值水平，认为将回到历史峰值水平的仅占5%。

8.理财收益率：仍将下行

3月底全市场三个月理财产品收益率降至4.17%。51%的受访者认为未来将在4.0%-4.2%，还有39%的认为会下到4.0%以下。

目前全市场三个月理财产品收益率为4.15%，较上月末仅小幅下行2BP，下行幅度有限。44%的受访者认为未来将在4.0%-4.2%，还有43%的人认为会下到4.0%以下。虽债券收益率大幅上行，但理财收益率上行乏力，显示资产端压力仍较大，未来理财收益率或仍将延续下行态势。

不同机构对3个月理财收益率的预期略有差异。其中保险和基金的受访者较为乐观，选择3.8-4.0%的占比较大，而银行、信托、其他金融机构和券商的受访者相对保守，选择4.0-4.2%的占比最大。

9.通胀：上行预期一致，高点仍存分歧

通胀上行成投资者一致预期，仅不到7%的投资者认为年内CPI高点在2.4以下。但对于年内CPI高点，选择2.4-2.6的占比最高，约占31%，还有29%的人认为年内CPI最高到2.6-2.8，认为CPI将破3的占9%。

10.最优组合久期：有所回落

上次调查时，我们统计的最优组合久期加权均值为2.97年，较上期明显回升，但仍未达到1月末水平。有58%的受访者认为最优组合久期为2-3年，选择3-5年的占21%，仅6%的人认为最优组合久期在5年以上。

本期我们统计的最优组合久期加权均值为2.92年，较上期继续回落，印证情绪偏紧。有62%的受访者认为最优组合久期为2-3年，还有35%的人认为最优久期为1年以下，选择偏短久期的受访者占比均较上期明显回升，仅5%的人认为最优组合久期在5年以上。

不同机构之间的看法较为一致，其中保险最显谨慎，选择1年以内期限的受访者占比最高。其余的金融机构受访者，均选择2-3年的占比最高。

11. 未来债市风险点：信用风险最担忧

随着违约事件增多，信用风险再次成为债市投资者最担忧的风险点，基本面（通胀上行、经济企稳回升）风险紧随其后，反映投资者对通胀上行和经济企稳仍较担忧。债券供给、股市走强、汇率等风险担忧程度较轻。

12. 大类资产配置：黄金大宗最看好，股债遇冷

本次调查中，黄金、大宗、房地产等实物资产最被看好，而债券、外汇、股票等金融资产最不被看好。黄金首次成为最被看好的大类资产，有48%的受访者选择看好黄金；其次是大宗商品，看好者占比40%，较上期的25%大幅提升；再次是货基等现金类资产，看好者占比38%；而看好股票的受访者占比由上期的64%大幅下滑至21%；债券则成为最不被看好的大类资产，切较上期进一步下滑，看好者仅占18%。

13. 债券配置：高等级信用债和利率债最为看好

风险偏好回落，利率债看好者占比大幅上升至53%，成为投资者最为看好的债券品种，高等级信用债紧随其后，看好者占比42%。由于债市投资者对股市看好程度下降，可转债看好者占比大幅下降，而由于信用风险仍较担忧，低等级信用债仍为投资者相对最不看好的债券品种。

14.货币政策：维持现状

对于未来三个月的货币政策，选择“不作为，维持现状”的受访者占比最高，达到45%，而认为有所收紧的由13%升至16%。对于降准的预期有所下降，19%的人认为将降准，认为将下调回购利率的占比也不高，约9%，仅1%的人认为将降息。