南京新百 (600682)
——公告资产收购草案，“自有品牌+O2O+债务替换”助并购物超所值

  公布重大资产购买报告书草案，继续进 Highland Group 股权收购。公司拟在英国设立全资子公司收购 Highland Group 约 89%股权，支付对价 1.55 亿英
镑，约合人民币 15.6 亿元。资金来源为自有资金及银行并购贷款，其中约 50%由公司自有现金支付，其余部分由公司向银行申请贷款解决。
 HOF 为真正零售公司，自有品牌+线上业务支撑长期发展。House of Fraser（HOF）是英国老牌百货，拥有 164 年历史，06 年私有化前长期在伦交所主板上市，现有门店 61 家（英国 59 家，爱尔兰 1 家，阿布扎比 1 家），总销售面
积超过 490 万平方英尺（45.52 万平米）。HOF 经营自有品牌（收入占比 14.53%，毛利率 54.4%）、采购品牌（收入占比 32.70%，毛利率 40.50%）、特约品牌（收入占比 52.77%，毛利率 24.00%）三类产品销售，涵盖男装（占比 20.67%）、
女装（占比 23.46%）、童装（占比 1.58%）、美容（占比 17.63%）、潮流饰品（占比 18.14%）及家居饰品（占比 11.75%）等。目前，公司市场份额稳居英国前 4，拥有 140 万活跃会员，自有品牌超过 16 个。另外，公司销售渠道分为门店、网络与移动客户端销售两种主要模式，12-14 财年门店销售占比分别为 93.37%、90.62%、87.65%，网络及移动客户端销售占比分别为 6.15%、8.99%、12.21%，线上业务增长强劲。公司是真正意义上的零售企业，具备商品经营能力和线上线下一体化业务架构，标的稀缺。
 债务替换将有效降低财务费用。2011 年 5 月，标的公司在卢森堡债券交易市场发行为期 7 年总额 2.5 亿英镑的公司债，债券年利率为 8.875%，导致目标公司利息成本较高，公司可能考虑债务替换，寻求成本更低、总金额不少于现有债务水平、且能够保障标的公司营运所需现金流的债务融资来源。假设本次
交易 50%资金来自银行并购贷款，并对高息债进行债务替换，借款利率为 5.0%，在标的公司债券到期之前每年可增加合并报表净利润 5837.66 万。根据资产购买报告书的披露，2014-2016 年 HOF 净利润（汇率为 1:10.539）为-9169 万、-8958
万、632 万，权益净利润（89%）为-8160 万、-7973 万、563 万；考虑到债务替换新增净利润 5837.66 万，2014-2016 年 HOF 权益净利润为-2322 万、-2135 万、6400
万，折合 EPS 为-0.06 元、-0.06 元、0.18 元。
 维持盈利预测，维持增持。上市公司存量资产丰厚，商业物业、土地储备、医药等业务价值较高，为投资提供高安全边际。HOF 注入后，公司商业规模迅速提升，收入将提升至百亿规模，自有品牌和线上业务支撑公司未来发展。不考虑并购的
情况下，我们预计公司 14-16 年 EPS 为 0.50 元、0.63 元和 0.80 元，对应 PE 为23 倍、18 倍和 15 倍。若考虑并购，我们预计公司 14-16 年 EPS 为 0.44 元、0.57元、0.98 元，对应 PE 为 26 倍、20 倍、12 倍。维持增持。