源源不断配债的钱主要来自于地方债置换的钱和低成本信贷和债券发行的钱。其实钱没有变多，只是传统表内配债资金变成了风险偏好更强的非银机构配债资金。表外配债资金成本更高，只能通过加杠杆、加久期、加风险实现收益，期限和信用利差均收窄。

　　其实超储并不充裕

　　将信贷扩张全部解释为非标转标是有待商榷的，社融和存款增速整体扩张的背后有真实融资需求回升的背景。除去央行货币宽松，信贷能否扩张取决于两个因素：借钱做的投资能产生效益或者说借款人是预算软约束主体。地产、基建驱动过剩产能调整，实体回报率不强，风险溢价上升是必然的，真正能够产生融资需求的一是居民部门，二是是预算软约束主体。因此，从资金的需求端来说，稳增长加码，城投仍然是主力军。

　　票息为王

　　债市潜在的风险有三点：稳增长如果力度超过预期，或者房地产销售改善——库存去化——拿地开工的传导链条被激活，带到了上下游产业链融资需求恢复；金融底和外占流出，再加上资金较强风险偏好推动下的加杠杆行为，资金面可能会时常出现间歇性紧张的状态；加杠杆、加久期的投资行为使得债券市场长短端利差过于平坦，加风险的投资行为使得信用利差处于历史低位。