康美药业 (600518)
——优先股融资有利于提高普通股价值、优化资本结构

  公司公告非公开发行优先股预案：公司拟向不超过 200 名合格投资者非公开发行不超过 6000 万股优先股，每股面值 100 元、平价发行，拟募集资金不超过 60 亿元，用于偿还短期融资券、偿还银行借款、补充流动资金。本次优先
股非累积、非参与、可回购、不可回售、不可转换。
 优先股有利于普通股股东获得剩余收益、优化资本结构：拟募集资金中，20亿元用于偿还短期融资券（13 康美 CP001、13 康美 CP002，发行规模各 10 亿元，票面利率分别为 5.5%、6.7%），20 亿元用于偿还银行借款（14Q1 短期借款余额 25.20 亿元，预计借款利率约 6%）；完成资本置换后，将为公司节约利息支出约 2.42 亿元，提高净利润约 2.06 亿元。剩余募集资金约 19.5 亿元用于补充流动资金，若能有效利用，按近年平均 ROIC 约 10%（不考虑杠杆）或 ROE 约 16%（考虑加杠杆）估算，有望新增净利润约 2-3 亿元。综合来看，
本次优先股融资完成并得到有效利用后，有望贡献税后净利润约 4-5 亿元以上。我们预计优先股票面股息率有望在 6-7%之间，预计优先股股息支出小于4 亿元。从中长期看，优先股融资将为普通股股东贡献剩余收益（RI）；同时，优先股融资将为公司带来充足、资本成本较低的长期权益资本，从总体上降低
加权平均资本成本（WACC），从而进一步提高公司的经济增加值（EVA）和市场增加值（MVA）。
 优先股条款有利于中长期机构投资者获得稳定收益：通过已公布优先股预案的五家上市公司（包括 3 家银行）横向对比（见表 1）可以看到，康美药业的优先股条款相对最有利于投资者：股息率确定后固定不变，同时明确由普通股股东大会特别决议（出席 2/3 以上）决定是否支付优先股股息，两者结合尽可
能降低优先股股息的现金流波动风险。目前市场上缺乏长久期、高信用等级、较高收益的类固定收益品种（见表 4），康美推出优先股后将丰富产品结构，中长期、低风险偏好的机构投资者有望获得长期、稳定的税后收益率。
 公司加快中药全产业链战略布局，传统业务、创新业务协同发展：我们预计公司将利用此次优先股融资，重点发展药房托管和直销业务，显著减轻了普通股融资压力；同时，公司现有的营运资金将主要用于保障重点项目的资本支出。根据资本支出计划，康美将在 2014 年启动亳州市场二期、西宁市场、玉林市
场一期的建设，完成普宁市场的销售和亳州饮片一期、北京饮片二期、阆中饮片基地的建设，并加快推进陇西市场及饮片、玉树市场的工作。我们认为随着康美在中药全产业链的战略布局逐步完善，将在中药材流通（自有业务+线下市场+线上平台）、医院终端（饮片销售+化药代理+药房托管）、OTC 市场（品牌消费品+B2C 电商+直销）三大领域实现传统业务与创新业务的协同发展。
 暂时维持盈利预测，重申买入评级：因优先股发行规模及股息率尚未确定，我们暂不调整盈利预测，维持 2014-2016 年主业 EPS=1.10/1.38/1.68 元（不考虑商铺出售），同比增长 30%、25%、22%，预测市盈率 14/11/9 倍。普通股股价存在显著低估，优先股融资有利于普通股价值提升，重申“买入”评级。