黄金行业深度研究：美债收益率低估已部分包含于金价中，金价仍将惯性下跌

投资评级与估值。按照之前测算实际长期国债收益率被低估 184 个 bps测算，实际利率跳升中还有约 11 个 bps 未被包含，如果全部包含（20年期实际利率的均值上升至 3.035），则未来短期静态的均衡金价为1271.70 美元/盎司。结合技术指标及基本面的判断，我们认为击穿 1300美元/盎司之后，悲观的价格预期会令贵金属价格惯性下滑，令其持续偏离短期静态均衡价格 1271 美元/盎司，因此我们维持对贵金属的中性评级。我们建议投资者关注 9 月份 FOMC 会议美联储是否真正开始缩减QE 规模，在此之前，经济数据的好坏将带给贵金属短期的波动，但难

以决定价格运行趋势。

关键假设点。1、密歇根消费者信心指数与十年期国债收益率的拟合是有效的；2、实际利率依旧是未来主导金价波动的主要因素，6 个月内外汇市场的大幅波动令美元指数解释金价的力度依旧不强；3、市场对9 月份美联储退出 QE 的预期逐步形成一致；4、静态均衡价格是依托美元指数 82.49 附近波动，基础货币量保持不变的条件下得出的。

有别于大众的认识。1、市场认为近期金价的暴跌对应了长期国债收益率的飙升，但我们认为从时点上来看，金价多半提早反应了相关预期。因此尽管美债的长端收益率长期受到低估，但未来其上行（只要不突破修正后的上限）对金价的影响将颇为有限，因为目前的金价已经包含了大部分被低估的国债收益率。2、市场比较担心强势美元对金价的抑制作用。我们认为，在外汇市场还处在剧烈波动的情况下，美元指数对金价的解释力度依旧比较弱，实际利率依旧是未来 6 个月内解释金价最有力的因素，美元指数起到辅助的作用。

核心假设风险。1、美国经济数据大幅走弱，这会引起市场对美联储提前退出 QE 预期的混乱，从而造成金价短期内走势震荡；2、美国物价水平继续急速下滑，悲观价格预期令美联储重新出手干预市场；3、美国债券利率跳升超过低估修正后的上限，波动率进一步扩大，令金价短期出现单边的剧烈波动。