美债收益率低估已部分包含于金价中，金价仍将惯性下跌

——黄金行业深度研究

主要观点：

美债收益率未来回归均值还需上升约 122 个 bps，暴跌后金价反映部分低估预期。在一个完整的经济周期内，美国密歇根消费者信心指数与长期国债收益率的相关性相当强，其从 2000 年 1 月起的相关系数达到了 0.7。我们假设从 2011年 8 月开始，美债收益率因美联储的无限购买被压低未有跟随密歇根消费者信心指数同向变化，则截止至今日，根据上述公式，我们计算得出实际十年期国债收益率被平均低估了 184 个 bps，修正后合理的国债收益率应该为 3.71，较最新的美国十年期国债收益率 2.493，未来仍有 121.7 个 bps 的上升空间。我们假设静态条件下（美元指数 82.49，基础货币量保持不变），计算得出过去 3个月金价包含的实际利率的平均预期为 2.962，而按照之前测算实际长期国债收益率被低估 184 个 bps 测算，实际利率跳升中还有约 11 个 bps 未被包含，

如果全部包含（20 年期实际利率的均值上升至 3.035），则未来短期静态的均衡金价为 1271.70 美元/盎司。

实际利率飙升金价承压，美元指数对金价影响变弱。我们认为未来 6 个月内，实际利率依旧是影响金价涨跌最直接的因素，而美元指数对金价的解释程度仍然会低于历史平均水平直到外汇市场的波动回复正常。而在金价预期没有明显改善之前，黄金租赁利率也将持续为正，需要观测其快速上升对金价可能带来的负面影响。4、5 两个月份黄金与美元指数的相关性明显趋弱，仅为-0.46，与历史平均水平的-0.70 有明显差距。造成这种因素的主要原因在于日本央行非常规的货币操作打破了外汇市场本来较为稳定的平衡，美日的套利交易以及投机多头欧元的行为严重干扰了美元指数的走势，巨大的波动抵消了美元作为计价货币与各类资产本身具有的一定负相关的属性。

非农就业持续改善，美联储或考虑退出 QE 时点。3、4、5 三个连续月份美国新增非农就业一次为 14.2，14.9 和 17.5 万人，显示出就业市场持续改善；物价水平方面，美国 PPI 和 CPI 的年率升幅接近美联储容忍的下限；房地产方面，美国的新屋开工和销售数据刚创出 2008 年 7 月以来新高。总体而言，我们认为美联储目前还不会退出 QE 的操作，未来如果非农就业还能持续增长，则可能会在 9 月份最早开始宣布缩减 QE 规模，首先从 MBS 债券购买的削减开始，预计最早开始削减购买规模至 650 亿美元，这将对金价构成压制，并且我们最终预计美联储最早会在 2014 年末完成 QE 退出。

投资建议：维持对贵金属的中性评级，悲观预期或令金价击穿静态均衡位：目前市场正对美联储 9 月缩减 QE 规模的预期达成一致，此过程中仍将有部分后觉的投资者修正黄金投资，在缺乏向上催化剂的条件下金价大概率震荡下行，并持续偏离静态均衡位 1271 美元/盎司。目前唯一能够强烈改变市场预期造成短期价格剧烈波动的是美联储的货币政策，而诱发这一因素发生改变的可能是持续下滑的通胀水平（核心 PCE 环比低于 1%）。结合技术指标及基本面的判断，我们认为击穿1300美元/盎司之后，悲观的价格预期会令贵金属价格惯性下滑，令其持续偏离短期静态均衡价格 1271 美元/盎司，因此我们维持对贵金属的中性评级。我们建议投资者关注 9 月份 FOMC 会议美联储是否真正开始缩减 QE 规模，在此之前，经济数据的好坏将带给贵金属短期的波动，但难以决定价格运行趋势。