退一步，海阔天空

——申万策略一周回顾展望（2013/06/24—2013/06/28）

市场评价及预期：

黑色星期一之后的边际改善，但下半年流动性难以与上半年同样宽松。

黑色星期一的表面原因是流动性趋紧（QE 退潮，美国十年期国债收益

率逼近 2.5%；国内银行间市场资金紧张，回购利率飙升），深层次原因

是投资者担忧实体经济随之去杠杆。长短端利率倒挂（1 年期国债

3.65%，10 年期国债 3.6%）难以长期维继，短期冲击过去后，回购利率

将回落至 5%以下，但总体水平可能高于上半年。

市场核心交易逻辑将发生变化。我们从年初至今一直建议投资者放眼长

远，投资成长，从 2013 年 3 月“新国五条”出台后，直至一周前，市

场核心交易逻辑一直是“转型坚定=>流动性较为宽松，投资者希望寻找

机会=>经济疲弱，主板缺乏机会=>在中小股票中寻找未来的希望”。但

是，现在这一逻辑链条出现了问题，流动性宽松不在，同时投资者将认

识到经济去杠杆的系统性风险将传导至高估值的新兴产业。

新兴成长的风险溢价仍将向上修正。如果说年初至今下跌 29%的三一重

工、0.8 倍 PB 的浦发银行和 8 倍 TTMPE 的万科正在反映转型的阵痛，

而 50 倍 TTMPE 的创业板公司则对转型赋予了过低的风险溢价。不少投

资者会认为“主板”当然，长期看，新兴成长代表未来，有核心竞争力

的公司长期市值成长空间巨大，所以从某种程度上说，市场给予新兴成

长高估值是一种长期理性和短期非理性的矛盾综合。有人说：“挖掘创

业板还有 5%的希望成功，主板是彻底没希望”，问题是，在没有出现破

产的前提假设下，0.8 倍 PB 的银行股是否也能穿越周期？约翰涅夫的

成功已经告诉了我们答案，所以主板并非没有任何机会。随着市场核心

交易逻辑的变化，新兴成长过低的风险溢价将向上修正。

退一步，海阔天空，保持低仓位。转型的阵痛仍将持续一段时间，但是

去杠杆之后的经济更加健康，90 年代壮士断腕式的国企改革之后，中

国经济逐步迎来黄金年代，这一次呢？未来或许也是海阔天空。但是在

这一过程中，我们的仓位也需要退一步，赢得市场系统性风险释放后的

海阔天空。维持系统性风险释放至少持续至 7 月中旬的判断不变；调整

结束的信号包括北戴河会议进一步释放改革信心、中报“考核”期过去、

流动性边际冲击过去、IPO 预期明朗、优质消费成长的估值变得有吸引

力、大小非减持环比下降等。

黑暗之中寻找光明。价值型策略视下跌为利好，消费成长依旧是大方向，

但我们认为下半年经典消费（医药、大众消费品）可能优于新兴成长（环

保传媒电子），业绩更确定的优势将使市场在下半年给与更低的风险溢

价，容易估值切换，打开上涨空间。创业板指数已经为我们竖起了一面

探寻成长投资的大旗，但是代表未来的并非只有创业板，主板、中小板

中也有不少业绩增长确定的优质消费成长公司，性价比仍然较高，与其

削尖脑袋往高估值的创业板中钻，不如退一步，将视野打开，在更广阔

的天地里寻找成长，从这一角度说，也是“退一步，海阔天空”。同时，

恐慌过后，以地产为代表的低估值蓝筹也同样值得长期持有。