杨德龙丨立方大家谈专栏作者

　　进入三季度，A股市场出现较大幅度调整，特别是上半年高歌猛进的AI科技板块出现获利回吐，板块跌幅较大。一些上半年涨幅较大的科技股，与高点相比已经出现较深的回撤。市场整体信心也受到影响，很多投资者担心科技股下跌会不会意味着趋势改变，牛市有没有结束。

　　首先，我们回顾一下这轮科技行情。自2024年9月下旬以来，市场逐步展开修复，特别是去年年初我提出六大板块之后，以芯片半导体、算力为代表的AI科技板块大幅上涨，给投资者带来了很强的赚钱效应。一直到今年6月份，科技股表现都比较突出，但这也造成该板块交易过于拥挤。

　　从历史经验来看，当市场交易过度集中于少数热门板块时，往往会加大风格切换甚至市场调整的风险。因此，当时我及时提示风险，提出要通过“三步走”策略来规避科技股下跌：第一步，坚决去杠杆；第二步，降低仓位；第三步，一手科技、一手红利，通过分散配置进一步降低风险。

　　今年6月份，两融余额处于较高水平，杠杆资金参与热门科技板块的热度也比较高，风险尤其需要关注。一旦加了杠杆，科技股下跌就可能造成爆仓风险，所以我坚决反对投资者加任何杠杆。按照“三步走”策略，很多投资者在7月份大跌中的损失可以大大减少。进入8月份之后，以银行为代表的红利板块出现上涨，对冲了部分科技股下跌带来的影响。

　　从上证指数来看，跌幅并不太大；但一些投资者押注单一板块、配置科技股较多，就会出现比较大的损失。银行等红利板块盘子大，它不下跌甚至出现上涨，对指数起到较大的托底作用；但很多投资者配置偏向单一板块，还是造成了较大损失。

　　当前又面临9月份美联储议息会议，市场对加息的担忧进一步压制了行情表现。所以整个三季度市场处于震荡调整之中，也是对上半年过度炒作科技股的一种修正。但这并不意味着行情的结束。这轮慢牛、长牛行情有深刻的背后逻辑，包括政策支持、居民储蓄在低利率环境以及楼市调整背景下向资本市场转移等多方面因素。

　　这轮大跌可以认为是给科技股挤泡沫的过程，而不是泡沫破裂。因此，对于后市不应该丧失信心。当前影响市场的因素较多，首先大家关注的就是美联储9月份议息会议是否加息。美联储是“世界央行”，它的一举一动都会影响全球市场。近日欧洲央行加息，也让投资者担心美联储会加息，从而对股市走势形成一定压制。

　　其实现在美联储仍处于两难境地：如果加息来对抗通胀，有可能导致美股下跌；如果过早放松，又可能增加通胀压力。美国核心通胀仍处于较高水平，市场对政策路径分歧较大。美联储需要在控制通胀、维护金融市场稳定与保持货币政策独立性之间作出艰难选择。

　　对于市场来说，之前的调整一定程度上已经提前反映了美联储可能加息的预期。所以即使真的加息，对市场的影响也未必特别大，并不意味着行情终结，而是可能出现短期震荡。等靴子落地之后，反而有可能出现反弹机会。

　　 A股市场在四季度往往存在一定的修复机会，特别是蓝筹板块表现相对突出，这有利于指数回升。加上此前科技股跌幅较大，很多科技股已经经过较深调整，真正有业绩支撑、有订单的科技龙头股，有可能率先出现反弹。我们也要关注上市公司三季报，特别是一些热门科技股的三季报预告。如果业绩比较好，可能会率先反弹。

　　今年石油、煤炭等资源股，以及有色金属、电力、银行等分红率较高的板块，都有轮动机会。中东局势扰动推高国际油价，近期布伦特原油价格一度接近110美元/桶，对油气板块形成利好推动。加上科技股调整，也使一部分红利股，包括破净资产、重资产、低波动率行业，出现比较明显的轮动。所以，一手科技、一手红利是当前比较好的投资策略。

　　虽然这些传统板块上涨的弹性没有科技股那么大，但通过均衡配置可以进一步控制风险。近期建议大家保持在半仓左右，而不能保持太高仓位，就是考虑到当前市场反复震荡调整。如果仓位过高，可能承担较大压力；要等市场企稳反弹之后再逐步加仓。

　　这样形成一个金字塔型仓位结构：在市场低位保持较高仓位，市场反弹起来之后，特别是市场情绪亢奋的时候，逐步减仓乃至完全获利了结。按照这个策略，今年上半年是比较好的办法，可以躲过7月份科技股大跌。所以仓位管理在A股市场投资中非常重要。6月份之后，我一直强调要均衡配置，一手科技、一手红利。

　　均衡配置相当于充分分散风险，押注单一板块的风险比较大。在科技创新方向，当前能够迎来业绩爆发式增长的，仍然是和芯片、算力相关的AI科技板块，比如国产芯片、存储芯片、光模块、液冷、PCB等。这些属于算力需求增长、资本开支增加带来的基础设施建设需求。

　　经过前期大跌之后，这些行业龙头企业如果业绩不断释放，就可以消化高估值，有可能在下一轮上涨行情中仍然保持强势领涨态势。推动股价长期上涨的因素仍然是上市公司业绩。如果业绩能够兑现、能够持续增长，那么这些代表新质生产力方向的AI硬科技依然是投资者重点关注的方向。

　　也要关注宏观经济增速放缓，特别是消费和投资增速变化。近期数据显示，固定资产投资有所走弱，房地产开发投资下降仍是重要拖累因素。有关部门近期出台房地产新政，采取有力措施推动房地产市场止跌回稳，包括将个人住房贷款最长期限由30年延长到40年，减轻购房者还本付息压力；同时优化商品房销售规则、强化预售资金监管，保障购房者合法权益、恢复购房者信心。

　　这些举措虽然不能起到立竿见影的效果，但可以一定程度上稳定房地产市场，从而推动房地产相关产业链出现一定改善。未来房地产市场将出现明显分化：一些真正有刚需、具有较好地段的一二线城市核心区域房产，可能率先企稳反弹，出现成交量上升、房价回升；但一些没有实际需求的房产依然可能低位不振，甚至成交量进一步萎缩、价格进一步下跌。

　　房地产市场很难再出现以前那种大幅上行走势，也很难吸引居民储蓄大量转移到房地产市场。这实际上也给资本市场带来一定机会。只要市场出现回升、赚钱效应慢慢恢复，就会吸引一部分投资者通过买股票或者买基金入市寻找机会，从而给市场带来更多增量资金。

　　四季度特别是中秋节和国庆节即将来临，是传统消费旺季，也有可能给消费行业带来一定需求增长，出现一些细分消费品亮点；但整体消费增速很难大幅回升。提升消费增长，不仅需要提高居民当期收入，还需要提高居民对未来的预期，从而让消费信心、消费能力慢慢回升。千方百计提高居民收入水平，是打破当前消费增速放缓的关键所在。

　　四季度可以密切关注相关经济数据变化。汇率方面，美元指数阶段性回落，有利于人民币汇率走强。人民币升值受到多方面因素影响，总体上资金流入增加、人民币实际需求提高，会带动人民币资产出现一定反弹。人民币升值期间往往也是外资流入量较大的时间，这对人民币资产回升有利。当然，人民币不能升值过快，防止影响企业出口产品的竞争力。保持人民币在合理区间小幅波动，是比较好的运行态势。

　　随着中国在科技创新方面取得较大突破，提升了全球投资者对中国科技创新的信心，这也是近年来外资流入人民币资产的重要原因。海外市场方面，美股目前没有出现科技泡沫破裂迹象，而是高位震荡。这说明美股依然处于强势震荡过程中。

　　在没有出现明显泡沫破裂之前，建议大家一定要关注美股走势。每天早上醒来先关注一下隔夜美股情况：美股若安好，便是晴天，A股市场调整幅度就不会太大。美股一旦出现大跌，特别是纳指大幅下跌，就需要适当减仓应对；如果连续出现较大跌幅，则要提高风险防范意识。

　　目前美股整体仍属于高位强势震荡，没有出现泡沫破裂，所以当前科技行情并没有结束。对于投资者来说，仍然要坚持一手科技、一手红利的哑铃策略，做好均衡配置和仓位管理，在震荡中把握结构性机会。

　　(作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理)

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