2026年上半年，印尼与菲律宾镍矿市场进入新一轮结构性调整阶段。与过去几年市场更多关注下游产能扩张、即时矿源供应及短期价格波动不同，2026年上半年市场核心矛盾逐步从“供应增长”转向“资源价值重估、配额精细化管理、长期矿石品位下行及区域供应再分配”。

　　从SMM角度来看，2026年上半年印尼镍矿市场并非单纯由供应短缺驱动，而是在政策、资源与成本因素共同作用下发生系统性调整。一方面，RKAB审批趋严，使印尼镍矿供应从过去相对粗放的产量释放模式，转向更加重视合规性、资源储量、实际生产能力以及与下游需求匹配的管理框架。另一方面，镍矿HPM定价公式调整，使官方基准价逐步从单一镍含量定价机制，转向同时反映钴、铁、铬等伴生元素价值的新定价体系。

　　与此同时，菲律宾在印尼镍矿平衡中的重要性进一步提升。菲律宾矿已不再只是印尼国内供应偏紧时期的短期替代来源，而是逐渐成为印尼的摆动供应来源，尤其是在RKAB审批、雨季扰动以及印尼国内矿价上涨对RKEF冶炼厂采购形成压力时，其作用更加突出。

　　更重要的是，印尼火法矿长期品位下行正在成为影响未来镍矿成本曲线的核心变量。随着高品位火法矿资源逐步消耗，RKEF冶炼厂入炉品位持续下降。这将显著提高单位镍金属对应的矿石消耗量，推升NPI生产成本，并重塑不同镍矿品位之间的定价结构。

　　整体来看，2026年上半年印尼与菲律宾镍矿市场的主线可以概括为：政策重新定义印尼供应边界，HPM重新定义资源价值，矿石品位下行重新定义长期成本底部，而菲律宾矿则越来越成为边际平衡来源。

　　1. 上半年市场回顾：印尼镍矿由“供应扩张”转向“政策重估”

　　2026年初以来，印尼镍矿市场持续消化RKAB制度调整带来的影响。随着印尼矿业管理逐步转向更严格的年度审批机制，矿端供应不再只由矿山产能决定，而是越来越受到政府审批节奏、矿山合规情况、下游冶炼需求以及资源长期可持续性的影响。

　　根据SMM测算，2026年印尼镍矿理论供应量预计约为2.97亿湿吨，其中包括初始RKAB配额、补充配额以及菲律宾进口量。然而，考虑到雨季扰动、RKAB审批节奏、矿山实际生产能力及物流执行情况，实际产量预计将低于理论供应水平。需求端来看，在考虑MHP及NPI较SMM此前预期出现较大幅度减产后，2026年印尼镍矿需求预计约为2.93亿湿吨，显示整体市场仍处于紧平衡状态。

　　这意味着，2026年上半年印尼镍矿市场并非完全无矿可用，而是“可交易、可交付、可稳定供应”的镍矿资源变得更加稀缺。拥有稳定RKAB审批、合规手续完整且交付能力较强的矿山议价能力增强。与此同时，缺乏自有矿山、依赖外采的冶炼厂则面临更高的原料采购不确定性。

　　2. RKAB配额：上半年印尼镍矿市场情绪的核心驱动因素

　　2026年上半年，RKAB仍是印尼镍矿市场最关键的政策变量。此前市场一度预期印尼可能大幅放宽镍矿生产配额，以缓解下游冶炼厂原料紧张问题。但从实际政策方向来看，印尼政府更倾向于维持有纪律的配额管理，而非简单释放大规模新增供应。

　　SMM认为，2026年RKAB政策的核心并不是“是否增加配额”，而是“新增配额如何分配”。在新的监管框架下，补充配额预计将更多采取个案审批方式。审批可能取决于各矿山企业的合规情况、资源储量、历史生产表现、下游供应关系及实际需求，而不是对整个行业进行统一比例上调。

　　这一变化对市场影响显著。对于矿山而言，获批配额本身的价值进一步提高，尤其是在雨季、物流扰动或区域供应偏紧阶段，矿山惜售情绪及挺价意愿可能增强。对于冶炼厂而言，采购难度不仅来自总量不足，也来自可采购资源的结构性差异。拥有自有矿山及长期供应协议的一体化企业抗风险能力较强，而独立冶炼厂则更容易受到配额审批节奏、矿山报价及区域供应波动影响。

　　因此，评估RKAB影响时不能只看名义配额总量，更重要的是获批配额能否顺利转化为实际产量和市场流通量。上半年市场情况显示，即便理论配额存在，受系统核验、矿山生产节奏、雨季扰动及物流限制等因素影响，实际物理供应释放仍存在滞后。

　　3. HPM调整：印尼镍矿进入资源价值重估阶段

　　2026年上半年，HPM公式调整是印尼镍矿市场最重要的价格事件之一。

　　此前，印尼镍矿HPM主要基于镍价、镍含量、校正系数及水分含量进行计算。新公式则进一步纳入钴、铁、铬等伴生元素价值，同时不同镍品位矿石的镍校正系数也明显上调。举例来说, 1.6%镍矿校正系数由17%提高至30%。这意味着，即使不考虑伴生元素，基准价本身也已明显抬升。

　　这一调整背后的政策逻辑较为清晰。过去印尼官方镍矿HPM价格经常低于真实市场成交水平，实际交易通常采用“旧HPM+升水”的模式。新公式的目的在于提高基准价，并纳入伴生元素价值，使官方基准价更接近实际市场成交水平，减少基准价与现货成交价之间的差距。

　　不过，SMM认为，HPM调整对不同矿种的影响并不一致。对于湿法矿而言，其镍含量相对较低，但钴含量较高。由于新公式将钴纳入定价体系，湿法矿HPM价格受到更明显的抬升。这意味着，未来湿法矿资源价值可能被重新评估，HPAL及MHP生产企业的原料成本压力或将增加。对于火法矿而言，其镍含量较高，但钴贡献相对有限。由于此前市场成交已经包含较高升水，新HPM上调后，市场升水可能出现压缩。因此，火法矿最终成交价未必完全跟随HPM涨幅同步上行，实际变化仍取决于矿山与冶炼厂之间的谈判、NPI利润水平以及矿端供应紧张程度。

　　换言之，HPM调整并不简单意味着“所有镍矿价格同步上涨”。更准确地说，印尼镍矿定价体系正从单一镍含量定价，转向更加精细化、更加以化学成分为核心的资源估值框架。

　　4. 火法矿市场：短期升水或被压缩，但长期品位枯竭将持续抬升成本底部

　　2026年上半年，火法矿市场仍受到RKEF冶炼需求、可流通矿源偏紧以及长期矿石品位下行的支撑。印尼火法矿升水在1月至4月期间稳步上行，随后在5月大幅回落。1.5%和1.6%印尼本地火法矿升水此前维持在约25-26美元/湿吨，随后在4月初快速升至约40-45美元/湿吨。此次上涨主要反映出RKAB审批节奏偏慢、雨季扰动以及矿山议价能力增强背景下，可流通矿源偏紧，而旧HPM基准价仍低于实际成交水平。然而，在新HPM公式实施后，升水迅速被下调，5月降至10美元/湿吨以下，并在6月至7月继续走弱。

　　此前，火法矿交易更多依赖“旧HPM+升水”的定价模式。由于旧HPM明显低于实际市场成交水平，升水成为反映供需紧张和资源稀缺的重要组成部分。新HPM上调后，基准价本身抬升，理论上压缩了市场升水空间。因此，下半年火法矿价格走势可能不会表现为单边大幅上涨，而更可能体现为“基准价上移、升水重新分配、最终成交价有限调整”的过程。若NPI价格持续偏弱，冶炼厂将更难完全接受矿端成本传导，矿山升水上行空间或受到限制。若NPI价格阶段性修复，且冶炼厂补库需求改善，火法矿价格仍将获得一定支撑。

　　印尼高品位火法矿资源正面临结构性消耗。SMM预计，印尼火法矿平均品位可能从2024年的约1.66% Ni下降至2030年的约1.4% Ni。矿石品位下降将导致冶炼厂生产相同品位、数量NPI时需要消耗更多矿石、同时也会推高能源消耗、渣量以及整体加工成本。

　　短期来看，火法矿价格上涨仍可能受到NPI利润偏弱以及冶炼厂吸收更高原料成本能力有限的制约。但从更长期来看，矿石品位持续下行预计将抬升火法矿及NPI生产的结构性成本底部。

　　5. 菲律宾镍矿市场：雨季供应偏紧推升一季度价格，旱季供应恢复施压二季度价格

　　2026年上半年初，菲律宾镍矿CIF价格明显上涨，主要受到一季度雨季期间季节性供应偏紧的推动。在此期间，Surigao、Dinagat、Homonhon等主要产区的采矿及发运活动受到扰动，Zambales成为少数出口量相对稳定的地区之一。因此，市场流动性收紧，买方不得不竞争有限货源，推动1.3%、1.4%及1.5% CIF价格明显上行。从图表来看，价格在3月中旬左右达到高点，其中1.5% CIF价格接近80美元/湿吨，1.4%及1.3%价格也升至较高水平。

　　然而，自3月下旬至二季度，随着菲律宾进入旱季，供应逐步恢复，价格开始回落。更多矿山恢复生产，船货发运量增加，市场货源可得性明显改善。与此同时，受NPI利润偏弱影响，下游冶炼厂对高价矿接受度下降，并开始向矿山压价。菲律宾新增供应释放叠加买方采购趋于谨慎，推动CIF价格在二季度持续下行。因此，上半年菲律宾矿价格走势主要体现出明显的季节性周期：一季度价格受雨季供应受限支撑而上行，二季度则随着旱季供应恢复及冶炼厂议价能力增强而回调。

　　从菲律宾进口到印尼方面，2026年一季度菲律宾镍矿CIF价格因雨季供应偏紧而明显上涨，并在3月中旬左右达到高点；但自3月下旬至二季度，随着菲律宾进入旱季、矿山生产及发运逐步恢复，价格出现明显回落。菲律宾矿价格下跌后，对印尼冶炼厂的吸引力显著增强。与此同时，印尼国内镍矿价格在RKAB约束、可流通矿源偏紧以及新HPM定价环境下持续上行，部分阶段国内矿价格已高于菲律宾进口矿。因此，自二季度开始，印尼冶炼厂增加菲律宾矿进口，一方面用于补充国内火法矿供应缺口，另一方面也有助于降低采购成本，并获得更稳定的大船货源。

　　从SMM角度来看，印尼正在吸收更多菲律宾镍矿增量供应。上半年印尼自菲律宾进口量已明显增加，以满足配矿需求，并弥补RKAB约束下印尼国内矿源偏紧带来的缺口。对于RKEF冶炼厂而言，菲律宾矿的作用尤其突出，一方面可以补充印尼火法矿供应缺口，另一方面也有助于调节入炉矿化学成分。

　　不过，这并不意味着印尼可以完全改变菲律宾矿流向、将原本流向中国的资源全部转向印尼。菲律宾仍将同时服务于两大主要市场：中国主要吸收大量菲律宾红土镍矿用于NPI相关产业链，而印尼则更有选择性地进口菲律宾矿，主要用于补充火法矿及满足配矿需求。因此，菲律宾矿可以缓解印尼短期供应压力，但无法完全解决印尼的结构性问题，包括长期火法矿品位下行、RKEF单位矿耗上升，以及国内资源分配趋严等。

　　6. 湿法矿市场：HPM重估叠加MHP扩产增强价格支撑

　　2026年上半年，印尼湿法矿价格有所上涨，部分受到RKAB偏紧及可流通矿源有限的支撑。不过，与火法矿相比，湿法矿涨幅并不激进，因为其需求更直接受到HPAL及MHP运行情况影响。价格在3月下旬至4月期间明显上涨，其中1.2%湿法矿价格升至约33美元/湿吨，1.3%湿法矿价格升至约35美元/湿吨，随后在二季度有所回落。此次回调主要受到MHP端需求走弱影响，部分企业因尾矿设施限制及硫磺供应短缺而大幅减产，压制了HPAL开工率，并削弱了短期湿法矿采购需求。因此，尽管RKAB偏紧仍对湿法矿价格形成一定支撑，但下游需求走弱限制了进一步上行空间，并导致价格在二季度小幅走软。

　　与火法矿相比，湿法矿受新HPM公式影响更为直接，主要由于其钴含量相对较高。钴被纳入定价机制后，湿法矿理论估值明显上升。与此同时，印尼HPAL及MHP产能仍处于扩张周期，随着项目逐步投产及爬坡，湿法矿需求仍具备较为稳固的中长期增长基础。

　　不过，2026年上半年也显示，HPAL产业链仍面临成本风险。硫磺价格高企及硫磺供应扰动对MHP利润产生了明显影响。若新HPM推动湿法矿价格上行，而硫磺成本仍维持高位，MHP生产企业将同时面临原料和辅料成本上升的压力。因此，HPAL企业并不愿意将新HPM基准价直接作为实际成交价，并持续压低成交价格至基准价以下，尤其是在MHP大幅减产削弱短期矿石需求的背景下。

　　目前，由于冶炼厂仍不愿完全接受基于HPM的定价，大多数矿山正在自行消化基准价上调带来的额外权利金负担。该额外成本预计约为3-4美元/湿吨，而矿山基本难以完全向下游买方传导。不过，随着下半年更多项目预计投入运行，湿法矿价格进一步下跌空间有限。因此，SMM预计下半年湿法矿价格整体仍有支撑，但上涨节奏将取决于MHP项目爬坡能否带来持续增量采购需求，以及硫磺价格和MHP利润是否允许更高原料成本向下游传导。

　　7. 印尼冶炼厂镍矿库存：上半年初采购受限，6月后库存逐步修复

　　2026年上半年初，印尼冶炼厂镍矿库存整体下降，主要原因并非冶炼厂主动去库，而是在雨季扰动、RKAB审批不确定性、可流通矿源偏紧以及新定价体系调整的背景下，冶炼厂难以顺利采购并接收大批量镍矿。该现象在火法矿库存中表现更为明显，RKEF冶炼厂在一季度至4月期间持续消耗前期库存，而国内火法矿可采购资源仍相对受限。

　　5月至6月，随着天气条件改善、菲律宾矿到货增加，以及冶炼厂为应对下半年政策和配额不确定性而补充原料安全垫，库存出现明显修复。火法矿库存回升至2个月以上，显示部分RKEF冶炼厂在矿源可得性改善后加快锁定原料，尤其是在补充RKAB审批节奏及长期火法矿品位下行仍存担忧的情况下。对于湿法冶炼厂而言，镍矿采购仍在持续，但整体采购力度并不算激进。然而，上半年受硫磺成本高企及MHP利润承压影响，部分项目大幅减产，导致镍矿消耗下降，并推动库存水平在6月底升至约2.0个月。

　　8. 下游影响：矿端成本向NPI、MHP链条传导

　　2026年上半年，印尼镍矿政策重估的影响逐步传导至下游产业链。

　　对于NPI生产企业而言，压力主要来自两方面：一是火法矿成本上升，二是入炉品位下降导致单位矿耗增加。随着高品位矿减少，RKEF冶炼厂需要使用更多低品位矿或混矿来维持生产。单位镍金属对应的矿石消耗量随之上升，推高长期成本曲线。

　　对于HPAL及MHP生产企业而言，褐铁矿HPM重估和硫磺价格是关键变量。随着钴价值被纳入定价，褐铁矿此前的低成本优势可能被削弱。若硫磺价格维持高位，HPAL利润将进一步承压。

　　整体来看，印尼镍产业链的成本分配正在发生变化。矿端资源价值被重新确认，而下游冶炼厂则面临更大的成本传导压力和更复杂的利润博弈。

　　下半年展望

　　2026年下半年，印尼镍矿市场预计仍将保持紧而可控的平衡格局。核心不确定性在于补充RKAB审批，这将决定有多少新增供应能够进入市场，以及新增供应如何分配。即便配额释放，供应也难以回到此前宽松状态，外采市场可流通资源可能仍然受限，尤其是对于独立冶炼厂而言。

　　菲律宾矿将继续作为重要摆动供应来源，尤其是在印尼国内价格较高或冶炼厂需要配矿材料时。不过，其作用仍将是补充性而非替代性，因为进口量受到矿石质量、出口能力及中国竞争性需求限制。

　　价格方面，火法矿价格预计保持相对坚挺，但由于NPI利润偏弱，升水压缩可能限制上行空间。随着钴价值被纳入定价，湿法矿价格可能逐步上涨，但涨幅仍取决于HPAL盈利能力及MHP需求增长。

　　需求端来看，受利润压力影响，NPI生产企业仍将保持谨慎；HPAL及MHP扩张将支撑褐铁矿需求，但仍受到硫磺成本及项目爬坡节奏约束。整体来看，市场关注点将转向资源控制、成本传导以及下游环节吸收更高原料成本的能力。