本文作者：

　　银河期货研究员 丁祖超

　　期货从业证号：F03105917 投资咨询证号：Z0018259

　　第一部分 前言概要

　　2026下半年全球铁矿供需推演

　　2026上半年预计四大矿山总发运同比增加1000万吨，发运的增量大部分由力拓和VALE贡献。2026全年预计四大矿山全球增量1500万吨，西芒杜增加2000万吨，西芒杜大部分增量来自下半年。地缘冲突的影响，导致其他非主流国家铁矿可能出现较大减量，全年海运增量预计2000万吨左右。2026下半年四大矿山发运量预计延续平稳增加500万吨左右。

　　需求端，2026年国内用钢整体趋势跟2024年有相似之处，但数量级存差异。2026全年预计国内粗钢产量下降2500万吨，建筑用钢下降2000万吨以上，制造业用钢下降500万吨，考虑制造业间接用钢出口同比持续增加，实际国内制造业用钢需求下降幅度会更大。钢材净出口下降800万吨，钢材库存增加500万吨以上，国内终端用钢需求有望下降3000万吨左右。

　　海外需求方面，2023-2025连续三年海外用钢需求维持在高位，但这一增速可能高于海外实际终端用钢需求，导致过去三年海外直接+间接钢材库存可能处于高位。随着2026年海外用钢需求强度的下降，海外钢材可能处于阶段性主动去库阶段，导致海外用钢需求对矿价的支撑显著减弱。

　　整体来看，2026下半年终端用钢需求走弱可能主导矿价走势，矿价重心有望进一步下移。

　　单边：现货企业矿价高位套保为主，投机矿价高位偏空对待。

　　风险提示：1、国内宏观政策超预期；2、进口矿供应端扰动再起。

　　第二部分 供需基本面分析

　　一、2026上半年四大矿山预计增加1000万吨，全年增加1500万吨左右

　　力拓：2026上半年预计力拓皮尔巴拉业务铁矿石总产量1.66亿吨，同比增加6.5%/1000万吨，预计上半年铁矿石总发运量为1.55万吨，同比增长3.1%/460万吨。

　　上半年力拓发运受天气影响较小，发运同比较快回升，一季度产量创2018年以来第二高，二季度产销维持平稳增加。2026年力拓皮尔巴拉矿区发运量维持3.23-3.38亿吨不变，全年发运有望增加700万吨左右。

　　VALE：2026上半年预计VALE铁矿石总产量1.55亿吨，同比增长2.6%/400万吨，预计上半年铁矿石总发运量1.48亿吨，同比增长3.2%/460万吨。

　　上半年铁矿石产量和销量同比增长相一致，VALE产销增长得益于S11D和布鲁库图（Brucutu）矿区实现创纪录产量，以及卡帕内玛（Capanema）和大瓦尔任1号工厂（VGR1）项目持续爬坡增产。2026年VALE年度产量目标上调至3.35-3.45亿吨，较2025年区间上调1000万吨。总体来看，VALE正稳步推进其铁矿石产能增长计划，2026年铁矿石产量预计增加600万吨左右。

　　BHP：2026上半年预计BHP铁矿石总产量1.46亿吨，同比增长0.6%/100万吨，预计上半年铁矿石总发运量1.43亿吨，同比下降0.5%/80万吨。2026财年BHP总产量预计2.93亿吨，同比增加1%/280万吨，总发运量2.89亿吨，同比微增0.4%/110万吨，完成发运目标区间中值（2026财年（2025.07-2026.06）铁矿石发运目标2.84-2.96亿吨）。

　　根据矿山季报，一季度BHP已经和中国矿产资源集团（CMRG）完成了铁矿石销售合同谈判。2026下半年产销预计维持平稳，下半年发运同比小幅增加200万吨。

　　Fortescue：2026上半年预计Fortescue铁矿石总加工量1.01亿吨，同比下降0.8%/80万吨，预计上半年铁矿石总发运量1.03亿吨，同比增长1.3%/130万吨。2026财年Fortescue总产量预计2.02亿吨，同比微增0.4%/100万吨，总发运量2.03亿吨，同比增长2.2%/450万吨，完成发运目标区间偏上沿（Fortescue 2026财年（2025.07-2026.06）铁矿石发运目标1.95-2.05亿吨）。

　　Fortescue增量主要是铁桥项目，产能为2200万吨67%铁品位的磁铁矿精矿，但整体铁桥项目达到满产目标的时间不及市场预期，最新时间可能推迟至2028澳洲财年。2026下半年发运预计同比基本持平。

　　总结来看，2026上半年预计四大矿山总产量5.66亿吨，同比增加2.6%/1400万吨，产量大部分增量由力拓和VALE贡献；预计总发运量5.49亿吨，同比增加1.8%/1000万吨，发运的增量大部分由力拓和VALE贡献。2026下半年四大矿山发运量预计延续平稳增加500万吨左右。

　　2026年全球铁矿石供应进入上行周期，四大矿山产量平稳增加，西芒杜矿区产量预计贡献大部分增量，但本轮周期下行难以再现2014-2015年大跌行情。2014-2016年全球四大矿山产量较快释放。2013年四大矿山产量8.6亿吨，2014年9.92亿吨，2015年10.74亿吨，2016年11.12亿吨，四大矿山2014年增量1.32亿吨，2015年8200万吨，2016年3700万，三年时间全球四大矿山增量达到2.52亿吨，全球四大矿山的增产是2014-2015年铁矿持续过剩的主要原因。对比来看，本轮海外矿山增产力度显著弱于上一轮周期，同时随着主流矿山铁品位的下降，实际铁元素供应的增加可能会有所收缩。

　　（1）澳巴非主流难以看到较大增量。

　　罗伊山矿区内部会有产能置换，2026年矿山整体没有新增产能计划，预计2026年产量维持2025年水平。

　　力拓集团与中国宝武钢铁集团在西澳皮尔巴拉地区西坡（Western Range）合资的铁矿项目2025年正式投产，但最终达到年产2500万吨的规模需要几年时间，2026年预计进入产量释放周期，增量有望接近1000万吨。

　　2025年Onslow铁矿石项目产量有望逐步释放，2026年Onslow增量有望达到1000万吨。但Mineral Resources集团内部可能会降低低利润率铁矿石发运，2026年增量700万吨。Onslow矿区以58%低品铁矿石为主。

　　2025年中信泰富向西澳提交《2023年矿山延续方案》申请，2026年预计维持2025年水平，难以看到较大增量。

　　巴西非主流CSN未来的产能规划很大，第一阶段的产能扩张目标到2028年，平均铁品位约为65%，而2026年产量基本持平，难以看到显著增量。（2026上半年CSN发运同比下降150万吨左右）

　　（2）非澳巴全球发运可能出现回落。

　　地缘冲突导致全球铁矿石海运费阶段性上涨较快，铁矿石成本的抬升对非主流发运影响较大，由于在地缘冲突影响之后将全球铁矿石供应下调2000万吨，因此已经完全考虑了海运成本对非主流铁矿石发运的影响。

　　2025年国内进口伊朗铁矿石570万吨，2024年进口伊朗铁矿石930万吨；2025年进口伊朗+阿曼铁矿石2200万吨，2024年进口伊朗+阿曼铁矿石1800万吨。2026年地缘冲突的影响，伊朗+阿曼进口铁矿石数量可能出现较大幅度下降。

　　2023-2025年非澳巴矿持续贡献增量，连续三年年均贡献增量超2000万吨。

　　2026年英美资源对南非Kumba的产量规划较为谨慎，对巴西Minas-Rio的产量规划相对积极，2026年可能会有小幅增加。

　　2026上半年进口印度铁矿石同比微增，但由于国内钢厂对印粉的需求较差，同时印度国内需求较好，预计下半年印度铁矿发运可能出现减量。

　　2026上半年进口乌克兰铁矿同比下降300万吨，下半年暂未看到显著好转迹象，下半年预计延续回落300万吨左右。

　　（3）西芒杜矿区有望贡献2026年大部分增量，全年增量2000万吨左右。

　　西芒杜项目的满产产能约为1.2亿吨，西芒杜项目基础设施配套有所滞后，矿山到港口的时间转运效率可能会影响到实际的发运量。从投产周期角度看，从投产至满产分别需要经历半年左右的投产设备调试以及半年至一年的产能提升期，西芒杜矿区铁矿石产量在2027年有望进入产量释放的快车道，但2026年预计仍处于产量爬坡阶段，全年产量预计增加2000万吨左右。

　　西芒杜铁矿石整体品位65%左右，2026年开采的铁矿石CFR成本折算到普氏75美金以上，2027年以后随着产量的加快释放，成本有望回到70美金以下。

　　2026年一季度西芒杜铁矿石发运量110万吨，力拓一季报显示力拓权益不到30万吨，整体发运节奏低于市场预期。4-5月份发运有所提速，截止5月底，路透数据西芒杜铁矿石发运量在220万吨左右，接近翻倍，但整体发运节奏仍低于市场预期，因此全年西芒杜发运增量2000万吨有一定压力。

　　随着国内用钢需求结构的变化，2023年开始国内铁元素直接净出口和间接出口持续贡献结构性最大增量，同时2023年至今国内铁元素消费中进口铁矿石占比持续增加，国内铁元素来源占比持续下降，这一趋势在2026上半年进一步得到体现（上半年进口铁矿石持续增加，国产精粉、废钢持续下降），预计2026下半年还会延续这一格局。

　　国内铁精粉产量的释放受到多方面因素的影响，从“基石计划”推出以来，国内精粉产量并未出现较大幅度增加，国内安全检查影响较大，2024年以来国内铁精粉延续贡献减量。除去政策因素以外，国内铁精粉产量和再生钢铁消费量跟国内终端用钢需求预期呈现正相关，2024年国内铁精粉产量26131万吨，同比回落2.9%/770万吨，2025年国内铁精粉产量同比回落1.1%/300万吨，2026上半年国内精粉产量预计下降2.6%/350万吨，2026年下半年铁精粉产量有望延续回落走势。

　　2026年国内再生钢铁消费量难以看到显著增量，上半年预计贡献近500万吨减量。从2022-2024年再生钢铁消费量整体贡献较大减量，2025年同比基本持平。从数据趋势来看，再生钢铁供应量从长周期与地产投资和制造业投资增速走势相近，这也从再生钢铁的最大来源制造业折旧对得上，甚至地产投资趋势相较于再生钢铁供应量具有一定的超前性。当前地产投资增速持续回落，供需延续弱势，2026下半年有望进一步贡献减量。

　　二、2026上半年国内需求持续低位，下半年难以看到好转

　　2026上半年房地产市场预计投资同比下降16%，新开工下降23%，施工下降12%，销售面积下降11%，对国内用刚预计贡献800万吨以上减量。2026下半年地产新开工难以看到好转，预计延续贡献减量，全年用钢减量有望下降1500万吨。

　　2026上半年国内基建投资前高后低，一季度基建投资高速增长，主要在于“十五五”开局国内资金和项目加速落地；二季度基建投资同比大幅回落，可能因素在于国内需求进一步走弱和一季度项目前置。2026下半年基建投资预计延续偏弱运行。

　　2026上半年制造业投资未能延续去年高水平，一季度保持韧性，二季度开始增速环比较快回落。对比来看，2025上半年制造业用钢同比增加近1500万吨，今年上半年制造业用钢预计回落300万吨以上，考虑制造业投资到终端用钢的传导效应，三季度制造业用钢可能加速回落，2026下半年制造业用钢难以看到好转。

　　整体来看，2026下半年国内用钢需求难以看到好转，建筑用钢延续回落，但难以贡献超预期减量，三季度制造业用钢需求可能加快回落，2026下半年终端用钢需求走弱可能是核心。

　　（1）2026与2024年铁矿石基本面可做阶段性对比。

　　对比来看，2024年国内粗钢产量下降2000万吨，建筑用钢下降超4000万吨，制造业用钢增加500万吨，终端用钢需求下降4000万吨以上，考虑钢材净出口增加2600万吨，国内需求下降近2000万吨。

　　2026年国内用钢整体趋势跟2024年有相似之处，但数量级存差异。2026全年预计国内粗钢产量下降2500万吨，建筑用钢下降2000万吨以上，制造业用钢下降500万吨（考虑海外间接用钢同比持续增加，实际国内制造业用钢需求下降幅度会更大），钢材净出口下降800万吨，钢材库存增加500万吨以上，2026全年国内终端用钢需求有望下降3000万吨左右。

　　2026全年国内实际用钢需求的下降幅度可能大于2024年。

　　（2）国内终端用钢需求持续走弱主导矿价重心下移。

　　2023-2025三年终端用钢需求结构出现较大变化，铁元素出口（钢材+钢坯+间接）贡献了终端用钢需求中最大的增量及波动性（对比以往建筑用钢），但不同之处在于海外用钢需求对国内矿价的影响传导较为缓慢，从近三年铁矿价格波动性可以印证出。

　　2018-2025过去7年国内粗钢实际产量年度波动幅度在2000-6000万吨数量级。

　　从全年国内终端需求测算来看，全年国内用钢需求可能下降3000万吨左右，终端用钢需求较快走弱有望主导矿价重心下移。

　　（3）国内钢材直接净出口出现下滑，间接用钢出口维持韧性。

　　2026上半年国内间接用钢出口同比增加600万吨左右，其中1-2月份增速较高，抢出口性质较为显著；3月份小幅回落；二季度重回高增长，但结构有所分化，上半年大部分间接用钢增量来自于交通运输行业和专用设备。2026上半年国内钢材（含钢坯）净出口同比预计下降300万吨左右，钢材净出口持续回落，但钢坯出口仍维持增长，2026全年国内钢材（含钢坯）净出口有望下降800万吨左右。

　　2023-2025三年海外铁元素消费量（含间接用钢）同比持续增加，年均增加超3000万吨，海外用钢需求持续维持高位。

　　2023年至今海外铁元素消费量持续处于高位，以印度为代表的新兴经济体基建投资增速较快，贡献全球铁元素消费较高增量。2023年海外铁元素消费量增加3300万吨，2024年海外铁元素消费量增加3900万吨，2025年预计海外铁元素消费量同比增加超3600万吨。

　　站在全球铁元素供需平衡表的角度来看，2023年铁元素消费量的边际增量来自海外，2024年边际增量更多来自海外（2024年国内铁元素消费量下降4000万吨），2025继续呈现国内需求下降、海外需求增长的格局，2026上半年海外需求韧性得到延续，但相较于过去2023-2025年不同之处在于海外用钢强度有所下降，海外用钢增量绝对值显著回落，这一转变趋势在2026下半年有望持续看到。

　　2026年海外用钢需求韧性主要来自于美国、欧洲以及日本等国家实行扩张性的财政政策，海外宏观层面的需求维持高位，2026年4月份全球制造业景气度创近四年来新高，5月份PMI延续高位，一是全球经济基本面较强；二是全球通胀中枢普遍走高的背景下，实际利率下行，短期会激励消费和投资需求。2026上半年海外经济基本面维持偏乐观，下半年有望得到延续。

　　2023-2025连续三年海外用钢需求维持在高位，但这一增速可能高于海外实际终端用钢需求，导致过去三年海外直接+间接钢材库存可能处于高位。随着2026年海外用钢需求强度的下降，海外钢材可能处于阶段性主动去库阶段，导致海外用钢需求对矿价的支撑显著减弱。

　　2026全年铁矿与钢材价格走势的分化可能会有所收缩。2023-2025连续三年铁矿估值持续大于钢材，核心在于海外用钢需求持续贡献较大增量，从而推升铁矿估值。但2026上半年已经显现出海外用钢需求增量绝对值在较快回落，从而对铁矿高估值形成较大压力，进入2026下半年有望进一步显现。

　　2026上半年海外铁矿消费量同比回落3%/1100万吨，海外铁元素消费量（含间接用钢）同比增加2%/900万吨，相较于过去三年增量较快回落。其中2026上半年海外印度粗钢产量同比增加9%/600万吨，海外印度粗钢需求量仍维持偏高水平，全年预计贡献1200万吨增量。

　　三、进口铁矿港口高库存有望常态化运行

　　2026上半年进口铁矿港口总库存常态化处于高位，未来几年可能得到延续。随着全球地缘冲突的扰动，作为大部分依赖进口来源的全球战略性矿产资源，铁矿石高库存有望常态化。

　　2026上半年从供需基本面来看，供应端压力仍较大，上半年累库幅度接近1000万吨，宽松格局得到延续。

　　进入2026下半年，进口铁矿同比可能小幅回落，但国内终端用钢可能进一步下降，供需宽松格局难以改变，港口库存维持高位运行。

　　第三部分 全球铁矿供需展望

　　2026下半年全球铁矿供需推演与投资逻辑

　　2026上半年预计四大矿山总发运同比增加1000万吨，发运的增量大部分由力拓和VALE贡献。2026全年预计四大矿山全球增量1500万吨，西芒杜增加2000万吨，西芒杜大部分增量来自下半年。地缘冲突的影响，导致其他非主流国家铁矿可能出现较大减量，全年海运增量预计2000万吨左右。2026下半年四大矿山发运量预计延续平稳增加500万吨左右。

　　需求端，2026年国内用钢整体趋势跟2024年有相似之处，但数量级存差异。2026全年预计国内粗钢产量下降2500万吨，建筑用钢下降2000万吨以上，制造业用钢下降500万吨，考虑制造业间接用钢出口同比持续增加，，实际国内制造业用钢需求下降幅度会更大。钢材净出口下降800万吨，钢材库存增加500万吨以上，国内终端用钢需求有望下降3000万吨左右。

　　海外需求方面，2023-2025连续三年海外用钢需求维持在高位，但这一增速可能高于海外实际终端用钢需求，导致过去三年海外直接+间接钢材库存可能处于高位。随着2026年海外用钢需求强度的下降，海外钢材可能处于阶段性主动去库阶段，导致海外用钢需求对矿价的支撑显著减弱。

　　整体来看，2026下半年终端用钢需求走弱可能主导矿价走势，矿价重心有望进一步下移。

　　交易策略：

　　单边：现货企业矿价高位套保为主，投机矿价高位偏空对待。

　　风险提示：1、国内宏观政策超预期；2、进口矿供应端扰动再起。