近期随着流动性拐点的证伪，4月经济数据回落，以及经济修复分化，MLF利率调降预期升温，且流动性充裕支撑配置情绪回升，债市超预期走强。超长期国债收益率继续下行，30年期国债收益率跌破2.2%，10年期国债收益率向1.7%靠拢。不过，随着长端利率下行至关键点位，止盈需求升温，债市波动加剧。

　　本轮利率下行主要受资金面超预期宽松和经济修复节奏放缓的驱动，配置需求和交易情绪是核心支撑。

　　从基本面角度看，近期公布的经济数据有所回落，显示在地缘冲突持续深化带动生产端成本上行、“两新”政策效果减弱、地方投资进入“真空期”等拖累下，二季度经济实际增长面临一定压力。5月制造业PMI较上月回落0.3个百分点，至50%，符合季节性特征，略低于市场预期。其中，新订单指数及生产指数环比回落，反映供需同步放缓，且新订单指数回落速度更快，供需结构进一步走弱。当前高端制造产业与传统产业“K型分化”特征仍较明显。

　　不过，后续随着地缘冲突的影响减弱、新一批“两新”资金的下达、中央政治局会议布局“六张网”并“推动条件成熟的重大项目开工”，5月经济数据大概率修复。经济修复节奏放缓而非趋势改变，意味着长端利率的下行空间仍受制约。

　　从流动性角度看，央行5月公开市场操作呈现顺应回笼态势。笔者认为，央行对流动性的呵护态度并未改变，资金面主要是从“超预期宽松”向“中性平衡宽松”收敛，央行的关注点在“价”上而不是在“量”上。

　　从央行的操作看，资金面呵护和约束并存。5月上旬央行持续回笼中期流动性，3个月和6个月期买断式逆回购净回笼1万亿元，同时逆回购操作持续地量投放，叠加税期扰动，资金利率向政策利率收敛，DR001从1.22%的低位回升至1.3%上方，DR007也从1.3%的低位向1.4%的政策利率回归。

　　银行体系流动性逐步回归均衡后，5月下旬央行操作重现呵护态度，MLF与逆回购均加量投放，结束了此前中长期流动性持续回笼的趋势。资金利率压力也随着税期的结束逐步缓解，5月末DR001和DR007回到略高于1.3%的水平。

　　图为期限利差走势（单位：BP）

　　本周央行公开市场重回地量操作，周三、周四操作量为零，这反映了央行对资金面态度的新变化——呵护和约束并存，确认当前资金面处于充裕状态，同时向市场传递对流动性过于宽松的约束及资金防空转的信号。

　　另外，从政策基调看，央行一季度货币政策执行报告删除“降准降息”表述，这符合在经济修复初期及外部输入性通胀压力较大背景下的措辞微调，更符合“前瞻性、灵活性、针对性”定调。

　　因此，在央行资金面呵护与约束态度并存的引导下，利率走廊的新下限（1.2%）仍较为坚实，资金利率将逐步向政策利率回归，但货币政策适度宽松基调不变，流动性将维持平衡偏宽松格局。不过，需要注意的是，在银行间流动性逐步回归中性后，资金面的波动或相应加大。

　　综上，“流动性平衡宽松+实体融资需求偏弱+经济修复结构分化”是债市做多情绪的主要支撑，央行的态度和资金面变化将主导债市波动。长期国债收益率下行至年内低点，市场止盈需求回升，债市延续“赔率不足+波动放大”逻辑。当前债市交易情绪较为纠结，10年期国债收益率向下突破1.7%需要看到总量层面进一步宽松的信号，但在“经济修复趋势不变、输入型通胀压力仍较大”的宏观背景下，进一步宽松仍面临约束。整体看，交易者可关注调整后的低多买入机会。（作者单位：新湖期货）