01

　　从鲍威尔到沃什，政策范式转变与“三支箭”

　　1、美联储换帅：同台博弈

　　美联储换帅尘埃落定，但悬念未消。沃什以54:45的票数险胜，成为自1977年以来最缺乏跨党派共识的美联储主席。与此同时，鲍威尔卸任主席后选择留任理事，并承诺不成为“影子主席”。两位风格截然不同的政策掌门人，将首次在理事会内同席投票。美联储的政策风格即将迎来一场深刻的范式转换，而全球大宗商品的定价体系也将随之重构。一切变化，都始于一个基本问题：沃什和鲍威尔，究竟有何不同？

　　图表1 美联储两代主席鲍威尔和沃什政策风格差异巨大

　　资料来源：南华研究，根据新闻整理

　　2、沃什的“三支箭”政策框架

　　“第一支箭”是新通胀分析框架。沃什主张以剔除极端值后的截尾均值PCE指标替代美联储当前关注的核心PCE物价指数，作为衡量通胀的主要依据。这意味着沃什对供给侧冲击（如关税、油价、租金）造成的暂时性价格波动容忍度更高，但对货币因素推动的持续通胀上升将更为警觉。截尾均值PCE通过剔除噪音，数值更低，更接近2%的联储通胀目标，若采用，则可能更早的转向降息。

　　“第二支箭”是新沟通方式。前任美联储主席们走的是渐进透明的路线，以频繁的市场沟通、点阵图、前瞻性指引等进行预期引导，进而影响全球大类资产定价。但沃什表示过度的沟通限制了政策的灵活性，他主张减少美联储官员的公开讲话频率，抛弃点阵图等过度精细的指引，增加政策“不可预测性”，让市场自行定价，而非依赖美联储的“保姆式”引导。

　　“第三支箭”是降息与缩表并行。沃什主张“降息+缩表”的核心政策组合，以缩表来为降息腾挪空间。如果资产负债表能够逐渐收缩，美联储就可以在不完全放弃通胀信誉的情况下，为降息创造理由。沃什在听证会上引入了AI变量，表示如果AI推动潜在经济增长速度加快，通胀问题或许不再那么令人担忧，可为降息创造更大空间。

　　沃什试图在保持通胀纪律的前提下，通过切换统计口径、模糊沟通、缩表换空间，最终实现降息——这是一场以制度重塑为手段、以降息为目的的政策范式转变。

　　02

　　沃什的三重困境

　　1、美联储内部的分歧

　　沃什虽已接任主席，但属于弱势当选，美联储内部分歧严重。后续政策推进可能存在较大阻力。

　　（1）鲍威尔卸任主席后留任理事，打破近80年惯例。尽管他承诺保持“低调”、不充当“影子主席”， 但他的留任无疑使得短期降息的可能进一步降低。鲍威尔更倾向于政策连续性与风险平衡，他的存在使得沃什在未来推进降息时可能多一道障碍。

　　（2）2026年4月议息会议出现了自1992年以来最多的反对票，12名票委中有4人反对维持利率不变。鹰派（如卡什卡利、哈马克、洛根）认为通胀仍具韧性，反对在声明中保留任何“下一步可能降息”的宽松暗示；鸽派则担忧就业疲弱带来的经济下行风险。这一分裂意味着，沃什若要推动降息难度极大。目前市场降息预期已经逆转并开始押注加息。

　　（3）缩表方向：难得的超党派共识。与利率问题截然相反，无论鹰派还是鸽派，普遍认为美联储当前约7.5万亿美元的资产负债表规模过大，需要回归正常水平。这一共识为沃什推进缩表提供了最重要的政治基础。

　　（4）修改点阵图、削减前瞻指引等正式沟通工具的调整，需要委员会集体通过，难度较大。因此，沃什可能先从降低新闻发布会频率入手，逐步减少官方的“保姆式”引导。但批评者警告，若只在指标有利时采纳、不利时放弃，将严重损害美联储的公信力。

　　图表2 美联储鹰派倾向增强

　　资料来源：南华研究，根据新闻整理

　　2、财政-货币的“致命冲突”

　　如果说内部投票格局是沃什的“软约束”，那么财政与货币政策的冲突则是他面临的最硬的现实制约。

　　沃什坚定推进缩表，意味着美联储不再是大规模美债的买家，甚至可能成为卖家；与此同时，美国财政赤字持续扩大，财政部必须源源不断地向市场供给新债。一方要回收流动性，另一方需要流动性来接盘，二者存在根本性的对立。若市场无法独立消化海量美债供给，长端收益率将被迫上行以吸引买家。长端利率飙升会直接抵消降息的政策效果，甚至可能引发金融市场动荡。当下沃什缩表还未开始推进，通胀和加息预期已经导致超长期美债收益率快速上行，市场恐慌情绪蔓延。

　　这是沃什“降息+缩表”组合面临的最严峻的外部考验。他能否协调好与财政部的步调，避免长端利率失控，将直接决定其政策组合能否落地。若冲突激化，沃什可能被迫放缓缩表、甚至重启扩表——这将意味着其“以缩表换降息”的核心逻辑链断裂。

　　3、政治压力与央行独立性的艰难平衡

　　来自白宫的政治施压可能是沃什上任之初面临的第三重夹击。特朗普对低利率的执着从竞选延续至执政，多次公开施压美联储降息，甚至以司法干预威胁人事任免。沃什正是特朗普为在美联储安插的关键棋子。听证会上，沃什虽极力澄清“总统从未要求我对任何利率决策做出承诺”，并强调货币政策独立性“至关重要”，但市场对其独立性仍持怀疑态度。沃什化解压力的策略是将独立性受损的原因归咎于美联储自身“越权”，主张只有回归价格稳定与最后贷款人的核心职能，才能守住独立底线。以切换通胀指标、缩表换降息空间等方式谋求专业决策和政治诉求之间的平衡。

　　周二（5月19日），特朗普在接受采访时表示，“沃什可以按自己的想法去做，他会干得很好”。在面对受中东战争影响而居高不下的通胀压力，特朗普对降息做出了让步，短期不会逼迫沃什降息。

　　03

　　大宗商品定价体系重塑

　　1、全球资产定价锚的重构

　　在美联储换帅的关键窗口期，另一个更深层的结构性变化正同步发生——全球资产的定价之锚正在被彻底重估。近期30年期美债收益率自2007年以来首次突破5%，最高升至5.199%，创下近20年来的最高水平，10年期美债收益率同步向上突破4.6%的关键点位。核心原因是中东战争推升油价、通胀高企、财政赤字、美联储缩表+加息预期升温共同作用，本质是全球无风险利率中枢上移，将会对各类资产形成 “重定价冲击波”。

　　图表3 30年美债收益率自美以伊战争以来快速走升

　　数据来源：

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　　一般情况下，地缘冲突爆发后，避险资金会流入美元，推动美债收益率下行、美元走强。但当下通胀超预期会从美联储加息预期和投资收益补偿两方面推升美债收益率。一旦通胀担忧超过避险情绪，就会带动美债收益率的上行。再加上沃什坚定的缩表立场和美国财政赤字恶化，市场开始大规模抛售美债。目前这一恐慌情绪还在蔓延，全球主要经济体长端利率同步攀升，蕴含着市场对通胀粘性及货币政策路径的深层焦虑。

　　沃什主张的“刻意模糊”沟通方式，正在系统性地拆除市场过去依赖的预期锚。以前大家盯着点阵图和鲍威尔讲话做交易，预期被管得服服帖帖，波动率也低。现在沃什说要减少指引，让市场自己读数据，那每个月的CPI和非农就可能变成一个个小炸弹。叠加5%的无风险收益率压制，股票的估值、黄金的机会成本、新兴市场的资金流出全都要重新定价，市场波动率被明显放大。大宗商品的风险溢价也会系统性上升，尤其对宏观数据敏感的有色金属和贵金属，受到的冲击最为直接。

　　2、主要板块影响分析

　　贵金属方面，短期贵金属遭遇实际利率飙升和美元走强的双重压制，金价已出现明显回调。但中长期来看，沃什的缩表与财政赤字扩张之间的矛盾将逐步显现，全球央行购金趋势未改，通胀持续高企滞胀预期升温、避险情绪也会利多黄金，黄金的货币属性在中长期有望重新凸显。后续重点关注30年期美债收益率何时见顶，美联储货币周期的转变，及央行购金数据。白银则额外承压于全球投资需求减弱、工业消费疲软，跌幅明显大于黄金。后续关注全球经济复苏节奏。

　　有色金属方面，有色整体具有明显的金融属性，对流动性较为敏感，受宏观经济和美联储利率变动影响较大。当下沃什体系的降息+缩表组合中，缩表对于流动性的抽离占据主导，美债和美元指数集体走升，短期美联储紧缩预期压制有色金属。另一方面，全球电网建设、新能源转型、AI算力高速发展带来一些结构性需求，对铜、铝、锡等有色金属形成底部支撑。因此，工业金属的定价将呈现“宏观压制、基本面支撑”的震荡格局，方向取决于哪一股力量更强。镍和不锈钢的走势相对独立，更多受印尼政策方面影响。

　　能化方面，沃什体系对于能化板块的影响没有那么直接，能化目前的主要矛盾仍在中东地缘冲突，尤其是霍尔木兹海峡的通行情况将直接决定风险溢价，这一因素的影响远大于美联储的货币政策变动。当下油价已经从结果转向因子，若高油价长期持续，通胀压力逐渐失控，美联储可能被迫转向加息，进而和高油价一起抑制需求。沃什改用截尾均值PCE可能使美联储对能源驱动的通胀敏感性下降，延后加息时间点，或者更快的迎来降息；但若中东僵局持续，原油库存难以为继、引发新的危机、导致通胀失控，反而可能放大油价的上行弹性。短期供应风险溢价支撑油价，关注美伊谈判进展与海峡通航情况，中期看供需再平衡与通胀传导效应。

　　黑色建材方面，黑色的定价核心在于中国内需，尤其房地产和基建的边际变化，对美债收益率和沃什政策的敏感度显著低于有色。国内宽松的货币与财政政策（如PSL投放、专项债发行）和国内经济复苏进程才是关键变量。若国内稳增长政策发力，黑色可能走出独立行情；反之，即使美联储降息也难拉动。玻璃价格还在持续探底，成本的抬升并不能对疲软的现实起到实际的支持效果，当前现货与库存的压力着实让玻璃行业喘不上气，目前行业仍未达到集体退出的临界点，后续仍要对产线点火以及冷修保持关注。

　　农产品方面，农产品对于宏观敏感度最低，定价回归天气、种植面积与贸易政策。美债收益率和沃什政策主要通过美元汇率间接影响——美元走强会抑制美豆、美玉米的出口竞争力，但这种影响通常被南美供给和中国需求等基本面因素淹没，整体影响较小。中东谈判陷入僵局，油价保持高位震荡，与之关系密切的油脂品种也暂时高位休整，后续关注生柴动态和厄尔尼诺影响。粕类近期有所上涨主要是中美农产品相关采购带动，但下游需求疲软、港口库存高位，短期震荡偏强，关注采购落地进度与原油波动，中期看生猪产能去化与水产旺季需求。

　　A股：近期美债收益率破5%叠加沃什缩表预期，直接冲击A股的资金面和风险偏好，市场出现明显下行。中美利差持续走扩，北向资金避险流出，短期回调压力较大。但中长期来看，中美经贸关系趋于稳定为风险资产提供底部支撑；国内货币政策空间充裕、结构性货币政策持续发力，未来降准仍可期，对于美国货币紧缩的抵御能力不断增强；在全球格局动荡的环境下，“稳定”正成为一种稀缺资源，这种稳定性正在转化为中国资产独特的吸引力，确定性溢价正在逐步被市场认可；另外，AI算力、半导体、电力等科技板块的盈利正在逐步兑现，A股牛市的底层逻辑正在从流动性驱动的“水牛”转向盈利支撑的“盈利牛”。

　　中国国债：美债收益率破5%后，中美利差进一步走扩，利差走扩确实降低了国内债券对于外资的吸引力，但外资占国内债券的比例只有大约2%，影响较为有限。中国国债的核心定价逻辑更多取决于国内基本面与货币政策取向。当前经济延续温和复苏，通胀维持低位，未来仍有降息降准空间，这决定了中国国债收益率缺乏大幅上行的基础。在全球格局动荡、稳定成为稀缺资源的当下，中国凭借政策的连贯性与社会秩序的稳定，展现出独特的确定性优势。高企的美债收益率并不意味着中国国债必然跟随走弱——两者处于不同的利率周期，中国国债作为独立于全球高利率环境的“避风港”，相对配置价值反而在提升，中国资产的确定性溢价正逐步被市场认可。