01

　　当前市场环境下的配置思考

　　（一）三大宏观主线的定性判断与资产细化

　　当前全球和中国市场正经历深刻的结构性变化，三大宏观主线共同构成了“资产配置新范式”的时代背景。

　　主线一：地缘政治风险常态化，商品定价中枢混乱

　　2022年俄乌冲突爆发、2024年巴以冲突延续、2025年中东局势持续紧张，全球地缘政治风险进入“常态化”阶段。这带来三个直接后果：

　　美元是否仍是安全资产存疑：美国财政赤字/GDP已超过7%，美债供给压力持续累积。2025年部分时段出现“美股与美债同跌”的罕见现象，市场对美元资产的“安全港”地位产生动摇。

　　黄金定价逻辑重构：传统黄金定价锚（实际利率、美元指数）频频失效。2025年黄金创历史新高，反映的是对美元信用体系的系统性担忧，而非单纯的经济基本面驱动。

　　原油等大宗商品价格中枢上移且波动加剧：地缘冲突直接干扰供应链，原油价格区间从2020年以前的40-80美元/桶抬升至60-120美元/桶，CTA趋势跟踪策略的盈利环境改善。

　　资料来源：广州期货

　　主线二：国内低利率环境持续，传统固收产品收益压缩

　　2022年后，中国进入持续降息周期，10年期国债收益率从3.0%以上降至1.5%-2.0%区间，已处历史低位水平，银行理财收益率持续下行。

　　国内债券票息收益持续压缩：在持续的低利率环境中，收益率中枢系统性下移，票息收入大幅压缩，市场特征变为“低回报、高波动”，波段交易难度加大。

　　机构被迫提升风险偏好：为维持目标收益，养老金、保险资金等“保守型”资金增加权益敞口（A股、港股）或配置黄金等另类资产。

　　“固收+”策略兴起：债券+黄金、债券+可转债、债券+量化多空等“固收+”组合成为市场主流，替代传统纯债基金。

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　　主线三：新质生产力崛起，权益市场结构性分化

　　以AI（人工智能）、半导体、新能源、高端装备为代表的新质生产力成为中国经济转型升级的核心方向。

　　A股内部的风格分化加剧：传统周期板块（银行、地产、钢铁）持续承压；科技成长板块（AI应用、半导体设备、新能源汽车）业绩和估值双升。股票内部的结构性分散价值高于总量配置价值。

　　从商品需求底层到权益盈利增长：AI和新能源的发展拉动铜、锂、钴等关键金属的需求，同时推动电力需求系统性增长。商品与科技股的关联正在重塑。

　　科创板/创业板迎来长期资金：A股注册制深化改革、养老金入市政策推进，长期机构资金的“耐心资本”属性将逐步改变A股的生态。

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　　（二）2026Q1资产组合配置及验证

　　基于我们在《资产配置经典理论及其应用回测》中的分析，我们以2025年全年作为训练窗口，计算输出各策略组合在2026年初的持仓权重，在2026Q1实际行情中验证该持仓的实战效果。

　　由模型得出的2026年初资产配置权重，MPT给出了多配沪金的建议，BL和RP选择多配债券。BL和RP都受益于50%中债的配置结构，在2026Q1行情中达到了相对更高的夏普。MPT多配沪金，收益表现优秀，波动率高于其余两个组合。

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　　（三）BL模型讨论及2026Q2配置建议

　　如前文所述，BL模型的优势在于可以一定程度融入主观观点，即将例如我们认为的三大宏观主线的判断反应在预期收益率变化中。因此，我们需要了解主观观点是如何影响BL模型的结论。我们用控制变量的思路对单一资产的主观观点（未来预期收益率）进行±1个百分点的观点调整后，观察模型结论在持仓结构方面响应。

　　研究结论发现，对于上证指数（股票）和黄金而言，当对资产未来收益率的预期上升时，模型对这两类资产作出增配、对应地减少债券端的持仓。这符合资产配置的逻辑，让优质资产的利润充分奔跑。

　　对于原油、南华工业品而言则不同，当对这两类商品资产的未来收益率的预期上升时，模型则增配中债、减少沪金的持仓。这个结论后续仍需进一步验证，以原油为例，可能的影响机理在于，原油与中债和沪金的相关性微弱，由于中债和沪金两类资产之中，沪金波动率在两者之间相对更高，债券的波动率相对更低，原油因其本身的高波动导致BL模型后验协方差扩大，在持仓优化的角度需要用低波动率的中债进行波动率风险的对冲。在这种情形下反映出，商品观点越极端，债券的波动率风险对冲价值越显著。

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　　接下来，我们基于三大主线及市场环境变化，利用BL模型融入主观观点对2026Q2资产配置做分析。其中MPT和RP持仓建议基于2025年训练窗口，Q2持仓与Q1相同，作为对照；对于BL模型，以2026Q1实际年化收益率作为新的锚点，结合三大宏观主线进行情景调整后形成主观观点。BL模型建议，2026Q2持仓增配股票、调降南华工业品持仓，三类商品底层资产持仓基本接近10%的单资产持仓下限约束，且与风险平价模型配置较为接近。

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　　02

　　如何利用衍生品实现“超额”配置价值

　　在特定市场环境中，可考虑转换部分细分资产，以实现在风险约束不变（甚至减小）的基础上，增加预期收益率的效果，这就是资产转换原理对资产配置的增益。

　　在此，我们探讨基于股指期货及国债期货的长期贴水结构，所带来的最简单直接的贴水转换原理。

　　（一）贴水结构带来滚动收益

　　国内股指期货（IF/IC/IM）和国债期货（T/TL）处于贴水状态，期货价格系统性低于现货价格。以中证500股指期货（IC）为例，自2015年上市以来，年均贴水幅度约在5%-15%之间波动。这一现象背后的供需逻辑在于：套保需求是贴水的根本来源，机构投资者（公募基金、私募量化、养老金）持有大量股票多头仓位，需要通过做空股指期货对冲系统性风险，这些空头愿意接受一定程度的负基差作为成本；融券成本高企又进一步强化了贴水，若不持有股指空头而选择融券卖空，融券利率通常远高于股指期货的贴水成本，期货因此成为更经济的空头替代工具。

　　金融期货贴水结构对资产组合配置的意义在于，持有期货多头时，期货合约向现货价格收敛的过程会产生正收益。具体而言，当期货处于贴水状态时，随着合约到期临近，期货价格向现货收敛，多头持仓将获得滚动收益。假设在年化贴水5%的环境下，持有期货多头的投资者每年可获得约5%的额外收益增强，为资产组合带来无风险的正向收益贡献，不需要主动择时，不需要对市场方向做判断，只要贴水结构存在，收益增强就持续生效。这意味着，将现货资产转化为金融期货资产作为配置，将获得比持有现货资产额外的滚动收益增强。期货的结构性贴水是超额收益的重要来源之一。

　　（二）杠杆放大与资金效率

　　期货的保证金交易制度是其对资产配置形成增益的另一个关键因素，也是资产配置实务中最为重要的机制。在现货投资中，100%的资金占用对应100%的名义敞口；而在期货投资中，10%的名义仓位可能只需要1%-2%的保证金，在留足结算准备金的基础上，剩余大部分资金可以投资于其他低风险资产（如货币基金等）获得利息收入。

　　这一机制在大类资产配置中的典型应用是通过国债期货为债券端加杠杆的风险平价。传统风险平价策略面临债券名义收益低的问题，等风险贡献原则要求债券仓位约为股票的3-4倍，但债券的波动率仅为股票的约十分之一，导致债券的名义仓位虽大，对组合风险的贡献却与股票相当，而绝对收益贡献却远低于股票。解决方案是对债券加杠杆，将债券期货的名义仓位放大2-3倍，使其对组合的风险贡献与股票相当，同时通过保证金占用控制实际资金成本。

　　例如，假设国债期货保证金约2%-3%，加2倍杠杆后的实际资金成本约为4%-6%的年化利率，只要债券现货收益（3%-4%）加上贴水增强（1%-2%）能够覆盖这一成本，对债券端加杠杆的风险平价就具备经济可行性。桥水的“全天候策略”，正是在美国国债期货高流动性、低保证金、廉价杠杆的基础上进行的实践。

　　（三）贴水期货转换（多头替代）具体操作与应用

　　以股指期货为例，转换配置（多头替代）思路为：将1单位股票指数现货（如ETF）转换为1单位股指期货（占用保证金a）+(1-a)单位现金/货币基金，则收益r1+q1转换为r1+r2+(1-a)*q2，两种资产组合风险一致。当r2+(1-a)*q2>q1时，资产转换使整体资产收益上升，且整体风险不变。其中，a为对应股指期货保证金率，r1为股票指数现货年化收益率，q1为股票指数现货年化分红率，r2为股指期货年化贴水率，q2为货币基金年化收益率。

　　对国债期货同理，转换配置（多头替代）思路为：1单位国债现券转换为1单位国债期货（占用保证金a）+(1-a)单位现金/货币基金，则收益r1+r2转化为r1+r3+(1-a)*r4。当r3+(1-a)*r4-r2>0时，资产转换使整体资产收益上升，且整体风险不变。其中a为对应国债期货保证金率，r1为国债现券年化净价变动收益率，r2为国债现券年化利息收益率，r3为国债期货年化贴税率，r4为货币基金年化收益率。

　　该思路同样适用于评判主动管理类产品投资价值，若一个主动管理产品（或现货组合）的Alpha收益，不足以覆盖其对应股指期货（或国债期货）的贴水成本，那么直接持有期货并滚动移仓，理论上优于持有该产品（现货）。

　　例如，假设某主动管理基金的历史年化Alpha为8%，而该基金对标的股指期货年化贴水为12%，则持有该基金的实际净收益为8% - 12% = -4%，而直接持有股指期货（获得贴水收益）加上无风险收益的组合，实际收益可能优于-4%。此时，持有期货优于持有该主动管理产品。

　　反之，如果该基金的Alpha为15%，贴水为12%，则净收益为+3%，优于纯期货多头。此时持有主动管理产品是更优选择。

　　对于贴水的临界判断，其核心逻辑是：期货贴水本质上类似于一种“税”，持有现货或主动管理产品时，投资者通过期货对冲成本间接支付了这笔税；持有期货多头时，这笔税以负基差的形式显性存在，但可以通过择时（选择贴水较小的合约）或策略（跨期套利、期限结构交易）加以管理。对于资产配置框架的设计者而言，对于（产品Alpha – 贴水）这一临界值，是判断是否应引入金融期货工具的关键依据。

　　03

　　结论和展望

　　我们在《资产配置经典理论及其应用回测》中的分析显示，MPT最大夏普、BL、RP风险平价三大经典策略在全球及国内市场均有效，比起单一资产配置及固定比例资产配置均有明显的提高风险收益综合表现的效果。其中，BL模型优势在于可融入主观观点，RP风险平价优势在于资产配置较为分散、调仓不会过度激进，始终保持债券“底仓”主导地位，对波动率风险的管理能力优于集中持仓的策略。而固定比例中，262基准组合（20%股票，60%债券，20%商品）是在控制回撤较小的前提下，可采用的较优组合。

　　结合我们对三大宏观主线的判断（一是地缘政治风险常态化，二是国内低利率环境持续，三是新质生产力崛起），我们以BL模型调整Q2配置，则模型建议增配股票、调降南华工业品持仓，三类商品底层资产持仓基本接近10%的单资产持仓下限约束，且与风险平价模型配置较为接近。具体各模型配置建议为：BL及RP模型建议股20%、债50%、商品30%，MPT模型建议股30%、债10%、商品60%。

　　在资产配置之余，利用衍生品贴水结构，以期货代替现货，以实现在风险约束不变（甚至减小）的基础上，增加预期收益率的效果，最典型的即为以贴水股指期货（IM、IC、IF）代替股票现券或ETF投资、以贴水国债期货（TL等）代替国债现券投资。同时，该“超额”收益也是评价其他主动管理类产品风险收益性价比的重要门槛值参考。

　　本文分析聚焦大类资产配置层面，后续将对于权益类资产、债权类资产、商品类资产等各自的战术性配置进行深入探索。

　　数据来源：广州期货

　　文章编撰时间：2026年4月22日

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