导读：近来市场关于降准的预期有所加强，有分析师提到，为进一步强化政策托底，年内再次降准甚至降息的可能性依然存在，对于明年，瑞银甚至预计会降准200基点。

　　但从央行研究局首席经济学家马骏的最新文章来看，其对降准的有效性提出了质疑。他在央行旗下的《金融时报》上撰文表示，由于我国金融创新加速，市场预期在引导金融行为中的作用也越来越大，只要增加货币供应量利率就会下降的对应关系就逐步被打破了,“降准必然导致融资成本下降”的观点也就未必成立。

　　以下为马骏全文《弱化对数量目标关注 疏通利率传导机制》

　　一、稳定短期利率是培育政策利率和疏通传导机制的必要条件

　　由于货币供应量与实体经济的相关性逐步弱化(意味着即使将货币供应量调控对了,也未必能达到调控实体经济的目标),在过去几十年中,几乎所有的发达和中等收入国家都放弃了以货币供应量为中介目标的货币政策框架,转向了以政策利率为中介目标的框架。在我国,关于从以货币供应量为中介目标的货币政策框架向以政策利率为中介目标的新框架转型的讨论已有多年,但这个转型所面临的一个悖论是:我国商业银行仍然主要使用央行的存贷款基准利率为定价基础,而不愿意使用市场利率为定价基础。如果这种状况不改变,就难以形成市场可接受的政策利率和有效的利率传导机制,货币政策框架转型将面临瓶颈。相比之下,发达国家和地区的银行存贷款利率定价主要以市场利率(如欧美的许多银行产品定价以LIBOR 或国债收益率为基础,香港的许多银行产品定价以HIBOR为基础)。由于政策利率与短期利率的高度相关性和定价公式中短期利率的重要作用,这些国家和地区在经济周期的正常阶段中,货币政策的传导较为畅通。我们的初步实证研究表明,我国市场利率向贷款利率的传导效果只有美国的一半左右。

　　我国商业银行历史上不愿意使用市场利率(如SHIBOR或短期回购利率)为定价基础的一个主要原因是因为短期利率波动太大。如果选择变异系数(日均利率标准差除以平均利率)作为利率波幅的指标,2012年1月至2015年6月期间我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍,韩国隔夜利率波幅的1.9倍,日元隔夜利率波幅的3倍,印度隔夜利率波幅的4.4倍。2015年前7个月,我国一年期基准存款利率逐步下调了75个基点,但在前4个月,7天回购利率下降了约300个基点,而5月份至7月初之间,7天回购利率又上升了近100个基点。波动过大,使得短期利率本身就无法代表货币政策的趋势(货币政策的由松到紧、或由紧到松的变化一般是每几年一个周期,而不是短期大幅波动),如果使用这样的短期利率作为定价基准,企业不愿意接受,也会人为地加大商业银行所面临的利率风险。另外,从2012年初至2015年中,我国短期利率(如7天回购利率)与企业平均的融资成本之间的相关性也较低(只有46%)。

　　只有将短期利率稳定下来,提升短期利率与企业融资成本的相关性,才能在市场中建立起“某种短期利率将成为未来政策利率”的预期,引导商业银行和其他金融机构采用短期利率作为定价的依据之一,提高政策利率向存贷款利率传导的效果。另外,只有市场普遍认为某种短期利率会有较大可能成为政策利率,金融机构才愿意在此基础上发展相应的衍生产品(如以7天回购利率为基础的利率期货产品),为以此为定价基础的金融产品提供利率对冲工具。而对冲工具市场的发展,会反过来强化这种短期利率的基准性,为将这种利率培育为未来的政策利率夯实基础。

　　二、外生的货币数量目标与利率稳定性不可兼得

　　大量文献证明各国在货币政策框架转轨期间都出现过货币需求不稳定。货币需求取决于多方面因素,如金融产品创新、技术变革、预期变化、投资者偏好变化和宏观因素冲击等因素。一般来说,金融创新是货币需求变化的最主要因素。金融创新为市场引入更多的金融产品,其中有些属于官方定义中的广义货币,有些不属于定义中的广义货币,因此资产在各种金融产品之间的重新配置会造成货币需求的快速变化。另外,技术创新会提高支付与交易系统的效率,从而降低货币需求。货币化进程的加快则会提高货币需求。另外,在资本项目开放的条件下,国外对本币需求的不确定性也会加大货币需求的波动。

　　中国也不例外。Liao and Tapsoba(2014)的研究结果表明,中国自2008年以来货币需求面临着结构性的变化。我们用HP滤波法剔除了7天回购利率中的趋势性因素,分析了近十五年的短期利率波动。结果发现,以2006年为界,短期利率波动的标准差由之前的0.24上升了近四倍,达到0.90,这说明中国货币需求的不稳定性近年来显著上升。此外,我们利用季度数据测算货币需求函数的解释能力,发现在1999年至2006年间,货币需求函数的可决系数为0.51,而在2007年至2015年间,该系数下降为0.38,这也从另一侧面说明中国的货币需求在近几年变得更为不稳定。

　　在货币需求不稳定的情况下,将货币供应量的增速维持在一个固定的水平,就会人为地造成市场利率的大幅波动。这是因为,市场利率是货币需求和供给的均衡结果,如果固定了货币供给,但货币需求在变化,利率就会波动。我们用12个国家在各自货币政策框架转轨期间的数据所做的跨国实证研究表明,一国的货币供应量增速越稳定,该国短期利率的波动就越大。而利率过度波动会产生一系列不良后果:从实体经济来看,利率波动使企业难以预测未来的投资回报率,从而降低投资意愿。我们的一项基于中国数据的实证研究的初步结果表明,在控制了其他变量之后,利率波幅上升,会导致中长期贷款下降。另外,对一些金融机构来说,利率波动的风险会使其过度囤积流动性,而许多金融机构同时囤积流动性则可能导致突发性的利率飙升。

　　三、降准等数量工具的使用应该以稳定短期利率为前提

　　对数量指标(如M2)与价格指标(如利率)关系的一个比较传统的理解是,这两者是一一对应的,即只要增加了货币供应量,利率就会下降。因此,为了降低社会融资成本,只要频繁降低准备金率就行(因为降准可以有效地通过乘数效应提升M2)。

　　但是,由于我国金融创新加速,市场预期在引导金融行为中的作用也越来越大,上述一一对应的关系就逐步被打破了,“降准必然导致融资成本下降”的观点也就未必成立了。如果由于降准的时机和力度把握不好,导致短期利率大幅波动,就可能进一步弱化利率传导。比如,从债券市场的传导来看,如果短期利率波动过大,使得市场无法判断央行政策的取向,就难以通过预期渠道影响中长期的债券收益率。从银行体系的传导来看,如果短期利率波动过大,银行的许多客户就因为无法预测未来财务成本而不愿意接受以此为定价基础的贷款(即使对冲这个风险,成本也会较大),银行本身也由于难以对冲风险而不愿意提供以此为定价基础的金融产品,使得短期利率难以向贷款利率传导。

　　在货币政策框架从数量型向价格型转轨的过程中,应该逐步弱化对数量目标的关注,准确理解数量工具(如调整准备金率)发生作用所需要的条件。未来在使用数量型工具的时候,不应该将其视为可以直接影响实体经济的政策工具,而更多地应该考虑如何用这些工具来达到理想的政策利率水平,进而通过利率之间的传导来影响实体经济。说的更具体些,调整存款准备金率的力度和频率的决策应该以短期利率稳定在合理水平为前提。

　　另外,在资本项目逐步开放的环境下,降准等数量工具的使用还需要考虑对资本流动的影响。如果降准力度过大或过于频繁,会导致境内短期利率过度下行,因此可能加剧资本外流,使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲。

　　四、强化对市场利率的调控和引导,疏通传导机制

　　在向新的货币政策框架转型过程中,应该逐步强化对市场利率的调控和引导,培育市场对政策利率的认知度和接受度。另外,还需要在许多非货币政策领域推动改革,以帮助疏通利率传导机制。

　　具体而言,在利率调控方面,可加强运用公开市场短期回购和常备借贷便利(SLF)的工具,构建事实上的利率走廊,稳定逐步培育对政策利率的认知度。过去几个月,央行在稳定短期利率(尤其是7天回购利率)、培育对利率走廊的认知度方面做了不少努力,取得了一些积极的效果。但是,仅仅保持几个月的稳定,还不能让市场完全建立其对未来利率稳定和利率走廊的信心,只要出现一两次较大的波动,以前在稳定市场预期方面的努力就可能前功尽弃。国际经验表明,货币政策的信誉 (Credibility) 是央行有效引导市场预期的重要基础,但建立和维持信誉比破坏信誉难得多。一些市场人士认为,如果能够将短期利率稳定住一年以上,市场对利率走廊的接受程度就会明显提高。

　　除了稳定短期利率之外,央行还应该发挥再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具对中长期流动性的调节作用,引导和稳定中长期市场利率。通过弱化对数量工具的依赖、改进宏观审慎管理框架、完善收益率曲线、发展衍生工具市场等改革来疏通利率传导渠道,增强央行货币政策向中长期利率,特别是信贷市场利率乃至实体经济的传导效率。在流动性管理方面,可考虑通过灵活运用公开市场操作、再贴现、再贷款、中期借贷便利(MLF)等工具,合理调节银行体系的流动性。

　　对于再贷款、再贴现工具的运用,有些观点担心其可能有“污名效应”。实际上,与欧美国家不同,我国的再贷款、再贴现等工具主要发挥结构调整的功能,日常使用频率较高,市场一般不会将其与流动性救助联系起来,基本不存在“污名效应”。而且从国际经验来看,将再贷款、再贴现等工具运用扩大到更多银行,提高工具的覆盖面,也有利于消除其“污名效应”。

　　最后,还应该认识到,要使充裕的银行间市场流动性和较低的短期利率,转化为较低的企业融资成本,还必须在许多非货币政策领域进行改革,以帮助疏通利率传导机制。比如,有必要建立健全担保机制,来降低银行和其他投资者对科技、绿色和部分小微企业的风险厌恶,从而降低风险溢价;应该继续拓展各类资本市场的融资渠道,降低由于过度依赖银行所导致的期限错配和风险偏好错配及由此产生的融资难的问题;应该继续放松对民营银行的准入限制,支持服务于小微企业的中小金融机构的发展,缓解由于金融服务不足所导致的融资难、融资贵的问题。

　　(作者为人民银行研究局首席经济学家 马骏