主要观点：回顾2026年一季度，国债期货市场整体呈现先扬后抑、长短端分化的格局。展望后期，“固收+”赎回压力逐步缓解，地缘因素是当前债市的主要影响因素，事件驱动之下市场波动频繁。近期美伊战局开始出现变化，逐渐出现长期化趋势，虽然特朗普方表示要在2-3周之内结束战争，但是根据当前双方提出的停战条件来看，双方在一些原则问题上很难达成一致，特朗普访华时间确定在5月中旬，这意味着美方可能希望在这个时间之前实现战略目标，但真正能否彻底结束仍是未知数，当前背景下大概率演变成“边打边谈”的新常态。后续债市预计呈现分化格局，短端受益于市场利率定价自律机制加强，超10万亿同业存款或将迎来利率下调，表现偏强。而长端，地缘局势影响下的原油价格上涨带来的再通胀预期，叠加13.89万亿政府债供给放量，均对长端形成压制，中长期以来依然处于下行趋势之中。后续一方面依旧关注战争升级与否，另一方面国内政策层面，考虑到地缘局势的再通胀预期等因素，年内预计降息一次且时间大概在二三季度左右，以结构性降息为主。策略方面，长债端可以考虑在技术性反弹时逢高做空，短端收益率下行趋势相对明显。

　　回顾2026年一季度，国债期货市场整体呈现先扬后抑、长短端分化的格局。自2026年初至春节假期前，期债整体呈现震荡回升的格局。一方面央行宣布结构性工具降息以及1万亿中长期资金投放，并表明今年降准降息仍有一定空间，从资金面层面缓解了债市的担忧。另一方面，一月中下旬开始，监管层为权益市场降温，证券时报、证券日报等多家主流媒体发文引导市场理性投资，权益市场恢复平稳态势的同时，给国债市场带来的压力也有所缓解，悲观预期得到修正，修复行情正式开启。临近春节前最后一周，国债市场整体波动加剧，受春节期间不确定性以及主力合约移仓换月的影响，国债期货止盈情绪发酵。春节假期后，中东地缘冲突突发，美伊局势成为影响市场的主要因素，通胀预期跟随国际油价上涨而抬升，美联储降息预期延后，叠加13.89万亿政府债供给放量，对长端国债形成压制，与此同时权益市场调整影响可转债表现，引发固收+基金遭到赎回，股债同跌，长端收益率再度上行，而短端由于近期市场利率定价自律机制加强，超10万亿同业存款或将迎来利率下调，因此短端收益率下行趋势较为确定，利率期限结构整体趋陡，10年期国债收益率主要波动区间在1.77%-1.89%。

　　二、国债期货市场行情

　　截至3月30日，成交量方面，2026年一季度30年期国债期货日均成交104,562手，较2025年四季度变动-29,281手；10年期国债期货日均成交92,362手，较2025年四季度变动-141手；5年期国债期货日均成交72,001手，较2025年四季度变动3,188手；2年期国债期货日均成交37,776手，较2025年四季度变动2,565手。持仓量方面，2026年一季度末30年国债期货持仓量157,458.00手，较上月变动-11,307.00手；10年期国债期货持仓306,843.00手，较上月变动70,724.00手；5年期国债期货持仓198,151.00手，较上月变动32,791.00手；2年期国债期货持仓79,498.00手，较上月变动1,871.00手。

　　三、国债期货指标

　　2026年1、2月份，2年期、5年期、10年期及30年期国债期货跨期价差随移仓推进整体收窄，远月合约相对近月走强，利率期限结构呈现熊陡的态势。而3月份，地缘局势影响下通胀预期回升，推升了长债与资金利率以及短债之间的利差，主力合约净基差整体有所回升，主力合约CTD对应IRR分别为 1.35%、1.40%、1.48%、1.30%，较年末有所回落，期现套利空间收窄。跨品种价差方面，地缘局势影响下长债与政策利率利差有所扩大，长债与短债的利差也有所抬升，30Y-10Y利差虽然近期由于通胀预期趋缓以及供需结构好转有所回落，但目前仍然处于高位，预计10年国债收益率会在1.6%-1.9%间波动，30年国债收益率则在1.9%-2.4%之间波动。

　　四、宏观经济展望与政策跟踪

　　进入3月之后债市波动较大，美伊战争的影响是主要因素，在地缘局势的影响之下，输入性通胀压力升温，引发市场对于降息推迟的预期，因此后续需要持续关注美伊战局的进一步发展。本次美伊冲突的核心变量在于战争持续周期，数日可带来短期主题机会，一个月以上催生结构性机会，两至三个月则触发系统性秩序重构，其带来的财富效应远超俄乌战争。截至目前，战争已经持续一个月且有长期化趋势，特朗普政府明显转向军事施压与谈判试探并行的策略，而伊朗方面则试图将封锁海峡常态化，计划对通过霍尔木兹海峡的船只实施准入和收费制度。

　　针对后续美伊战争的发展，第一种情景是美伊通过中间方接触形成某种阶段性安排，比如伊朗在严格协调下有限放松海峡通行，美国则暂缓进一步打击，局势进入高强度对峙下的阶段性降温。近期美伊双方提出谈判条件，虽然尚未达成一致，但是市场对于谈判窗口的乐观反应使得这一情景的概率有所提升。第二种情景是谈判始终无法触及核心分分歧，伊朗继续以海峡、导弹和地区代理人维持威慑，美国则持续加码部署准备小规模登陆作战。第三种情景则是在前两种均失败后，美国重新回到大规模升级路径，包括更广泛的军事打击甚至地面作战准备。根据当前媒体披露的双方谈判诉求来看（美方15点停火方案，伊朗5点），当前双方谈判的诉求差异比较大，因此短时间内达成协议的概率较小，不确定性依然存在。通胀预期上升的影响下3月美联储议息会议维持联邦基金利率的目标区间不变，但随后3月底鲍威尔的发言中指出决策者通常会暂时忽略油价上涨等冲击带来的短期影响，一定程度上缓解了市场对于美联储可能加息以应对通胀问题的担忧，能源价格对美国核心通胀的传导仍需一段时间，若沃什6月份顺利接任联储主席，将进一步降低美联储加息可能，届时若地缘冲突明显缓和，则下半年降息预期可能重新升温。

　　而国内宏观方面，首先来看相对超前的PMI数据，3月份制造业PMI为50.4%，环比上行1.4个百分点，重回扩张区间，基本符合季节性特征。其中值得关注的亮点是外需，本月新出口订单大幅反弹至49.1%，环比上涨4.1个百分点创下2024年5月以来的新高，出口链的边际改善也带动小型企业景气度跃升4.5个百分点至49.3%。PMI产需两端同时改善，且需求修复的斜率要超过生产端，既受益于全球贸易温和复苏，也与部分行业在退税政策调整前“抢出口”有关，中东地缘战争升温的背景之下出口基本面目前尚未受到影响，同时凭借能源安全保障及全产业链优势，中国有望在海外供给冲击背景下承接更多订单，二季度中国出口份额有望得到进一步抬升。此外，受地缘冲突导致的输入性影响，主要原材料购进价格指数如预期飙升至63.9%，出厂价格同步回升至55.4%，这一点有望与PPI同比的大幅回升相互印证，战争短期内难以彻底结束，油价拉动之下，PPI同比有望在二季度快速转正。而建筑业PMI和服务业PMI环比虽然也出现改善但并没有确认强趋势，这也就意味着周期和消费当前短期内仍未见明显改善。

　　2026年2月物价整体呈现回暖态势，受春节错位以及超长假期带动消费需求集中释放的影响，CPI同环比涨幅出现显著回升，而PPI同比降幅明显收窄且环比保持连涨，反内卷政策效果及结构性改善特征逐步显现。未来几个月预计我国通胀走势将继续呈现温和修复和降幅收敛的交叉特征，除本身的结构改善和政策托底，地缘影响之下的全球大宗商品走强的输入性动能将对中上游制造业价格形成强力支撑，二季度PPI同比有望转正。

　　2月金融数据延续较好的态势，社融和M2同比增速持平，M1同比增速进一步回升。在春节错位、工作日减少等季节性因素的影响之下，社融数据仍然表现出一定的韧性。实体信贷和未贴现银行承兑汇票成为社融主要支撑项，而政府债融资则同比回落。人民币贷款方面，一方面受去年基数影响，另一方面受政策性金融工具落地与“两重”建设项目清单下达，项目开工节奏加快等因素的影响，新增企业中长期贷款同比多增，整体来讲企业部门信贷要强于居民部门信贷，房地产需求的不足依然对居民中长期贷款产生拖累。

　　2026年首份经济数据实现“开门红”，各个分项普遍回暖，固定资产投资同比增速在基建投资的支撑之下回升至1.8%，而房地产投资跌幅也有所收敛，春节错位因素带动出口表现大超预期，出口的强劲带动工业生产也明显加快，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。春节对于超长假期的消费拉动效应也有所显现，社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年12月份加快1.9个百分点。整体来看呈现生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征，政策推动之下，“两重”、“两新”等增量需求从需求侧为开门红助力，新动能对经济的支撑逐渐显现，这一点在3月份的PMI数据中已经初显端倪。但是在收入预期、资产价格及大宗消费意愿偏弱的背景之下，消费数据的回升还没有进入扩张期，但政策托底的效应已经有所显现。后续考虑到政府工作报告中针对投资的政策倾斜，比如说用于“两重”建设的8000亿超长期特别国债、新型政策性工具等等，预计2026年全年投资端将成为经济数据的主要支撑项。

　　五、资金面情况

　　一季度央行共开展逆回购操作合计10.11万亿元，同期到期9.03万亿元，净投放1.08万亿元，7天逆回购利率维持在1.4%不变，MLF操作1.1万亿元，到期8900亿元，净投放2100亿元。1、2月份政策面密集落地形成实物工作量，流动性处于合理充裕状态，3月份受中东地缘危机影响，为抑制通胀大幅上行，央行公开市场净回笼流动性。一季度市场资金利率整体维持低位，截至3月30日，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.37%、1.49%、1.31%、1.43%，较2025年四季度均值分别回落0.28个、0.31个、0.27个、0.29个百分点，资金面宽松特征显著。1年期、5年期以上LPR连续10个月维持3.0%和3.5%不变，有效稳定实体经济融资成本预期。政策工具方面，2月27日央行宣布，自2026年3月2日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，以降低企业汇率避险成本，增强外贸企业竞争力，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。展望后续，政策面依然主张货币政策与财政政策协调发力，考虑到当前地缘政治冲击下海外央行货币政策面临较大的不确定性，而国内财政发力方向也多以结构性为主，因此对于全面降息的态度偏向谨慎，央行货币政策预计更偏向结构性政策，年内可能仍有一次结构性降息。

　　六、后市展望

　　地缘因素是当前债市的主要影响因素，事件驱动之下市场波动频繁。近期美伊战局开始出现变化，逐渐出现长期化趋势，虽然特朗普方表示要在2-3周之内结束战争，但是根据当前双方提出的停战条件来看，双方在一些原则问题上很难达成一致，比如核问题、导弹方面，且伊朗方面拟通过对霍尔木兹海峡的船只征收通行费来实施对海峡的全面管控。鲍威尔的发言中表示，联储可以等待并观察伊朗战争对经济和通胀的影响如何演变，并指出决策者通常会暂时忽略油价上涨等冲击带来的短期影响，一定程度上缓解了市场对于美联储可能加息以应对通胀问题的担忧。特朗普访华时间确定在5月中旬，这意味着美方可能希望在这个时间之前实现战略目标，但真正能否彻底结束仍是未知数，当前背景下大概率演变成“边打边谈”的新常态。后续债市预计呈现分化格局，短端受益于市场利率定价自律机制加强，超10万亿同业存款或将迎来利率下调，表现偏强。而长端，地缘局势影响下的原油价格上涨带来的再通胀预期，叠加13.89万亿政府债供给放量，均对长端形成压制，中长期以来依然处于下行趋势之中。后续一方面依旧关注战争升级与否，另一方面国内政策层面，考虑到地缘局势的再通胀预期等因素，年内预计降息一次且时间大概在二三季度左右，以结构性降息为主。策略方面，长债端可以考虑在技术性反弹时逢高做空，短端收益率下行趋势相对明显。

　　写作日期：2026年3月31日

　　分析师