樊少华，中债资信评估有限责任公司创新部资深分析师

　　吕昇之、罗晨，中债资信评估有限责任公司创新部分析师

　　在长期的美元主导体系下，美债因其卓越的安全性与流动性，一直被视为全球资产定价的锚点与风暴眼中的避风港。然而，随着2025年以来美国政策不确定性的加剧，特别是关税危机的冲击，美债市场出现了避险属性阶段性失灵的罕见异象。本文构建了涵盖宏观信用、金融市场微观结构与货币对冲收益的三维分析框架，揭示了在财政赤字失控、基差交易脆弱性与弱势美元政策取向的共振下，美债避险属性弱化的内生逻辑，并预判了全球避险资产供给从美国独大走向多元化与碎片化的演进趋势。

　　一、关税战高峰期的市场异象：避险锚点的失灵

　　在传统的金融危机叙事中，美债与风险资产（如股票）通常呈现显著的负相关性，即“股债对冲”效应。然而，2025年的市场表现颠覆了这一历史经验，避险资产本身成为了风险传染链条的一部分。

　　一是股债汇“三杀”与反直觉的资产定价。在2020年新冠危机高峰期，尽管遭遇流动性冲击，但美元指数依然逆势上涨，符合传统的市场逻辑。然而，在2025年4月的关税战高峰期，市场目睹了股债汇“三杀”的极端行情。特朗普政府公布对等关税政策后的约十日内，美国三大股指跌幅达5%左右，但10年期美债收益率并未因避险买盘而下行，反而累计上行28bps，单周涨幅甚至接近50bps，创下2001年以来最大单周涨幅记录。与此同时，美元指数跌破100心理关口，波动下降3.8%。这种异常现象表明，投资者对美国政府信用的担忧可能已超越了对短期流动性的渴求，主权信用风险溢价成为了资产定价的主导因子。

　　二是黄金与美债关系的根本性逆转。黄金作为无息资产，其价格通常与美债收益率呈负相关。但在2025年危机中，两者出现了同步上涨的背离走势。在美债收益率飙升的同时，COMEX黄金期货收盘价上涨了2.2%，甚至在一周内录得6.5%的涨幅。这一现象揭示了避险资金的流向发生了结构性转移：在美债避险属性阶段性失灵的背景下，黄金的避险价值得到了强化，投资者开始寻求非美元资产作为新的避风港。

　　二、宏观信用维度的安全性透支：赤字螺旋与债务负担

　　美债安全性的基石在于联邦政府的财政健康与偿债能力。然而，随着美国进入大财政时代，这一基石正面临前所未有的侵蚀。

　　一是财政失衡与恶性循环。经过多轮经济刺激与结构性政策改革，美国的财政赤字与债务规模已进入自我强化的膨胀轨道。2024财年，美国财政赤字率高达6.2%，公众持有的联邦政府债务占GDP比重升至98%。更为严峻的是，高利率环境显著加重了偿债负担，政府债务净利息成本约占财政收入的18%，形成赤字发债-利息支出负担加重-赤字扩大的恶性循环。

　　二是政策冲击下的信用风险重估。特朗普政府推出的“大而美”法案进一步恶化了财政前景。据测算，该法案将在未来十年（2025—2034财年）使联邦赤字增加4.1万亿美元，赤字率攀升至7%～8%，债务占GDP比重可能突破127%。在此期间，净利息支出的年均复合增速预计达6%，大概率超过经济增长率。这种不可持续的债务路径使得美债收益率中不得不隐含更高的信用风险补偿，从而实质性地损害了其作为无风险资产的理论前提。

　　三、金融市场结构的内生脆弱性：做市瓶颈与基差交易

　　除了宏观信用的透支，美债市场微观结构的演变也使其在压力情景下更易发生流动性崩盘，这种结构性脆弱性是避险属性弱化的技术性根源。

　　一是做市商能力的相对萎缩。作为市场流动性的核心提供者，一级交易商（做市商）的资产负债表扩张速度远滞后于美债规模的增长。数据显示，2010年至2024年，美国证券经纪人和交易商金融资产存量的年均复合增速仅为1.9%，而同期适销国债余额的增速高达8.5%。这种严重的供需错配意味着在市场面临集中抛售时，做市商的承接能力捉襟见肘，极易导致市场深度的快速枯竭。

　　二是影子交易商与基差交易的顺周期风险。随着监管收紧，对冲基金等影子交易商在美债市场中的占比明显提升。特别是对冲基金，利用高杠杆（最高可达100倍）进行基差套利交易，总规模约1万亿美元。在市场平稳期，它们提供流动性；但在市场动荡期，一旦现货与期货价差背离预期或面临保证金追缴，这些高杠杆资金会倾向于抛售现券平仓，从而引发流动性螺旋。据估算，在2025年关税危机高峰期，美债收益率涨幅中约有30%的贡献率源自基差交易的集中平仓。

　　三是跨机构业务关联的风险传染。非银行金融机构通过回购协议与再抵押业务建立了复杂的网络关联。一旦核心抵押品（美债）价值缩水，风险会迅速沿着抵押链条扩散。尽管美联储试图通过下调全球系统重要性银行的eSLR来释放购债空间，但受制于资本约束与高收益资产的竞争，银行体系在危机时刻提供流动性兜底的意愿与能力均存疑。

　　四、货币维度的收益性劣势：汇率对冲后的比较视角

　　在全球资产配置的视野下，美债的吸引力还取决于其相对收益率。在弱势美元政策取向与全球货币政策分化的博弈中，美债的相对优势正在消退。

　　一是汇率对冲成本的侵蚀。特朗普政府为提升出口竞争力倾向于推行弱势美元政策，2025年美元指数全年跌幅约9.4%。对于持有非美货币的国际投资者而言，美元贬值会侵蚀美债的实际回报。经测算，在2025年内，德国和日本10年期国债的汇率对冲收益率分别比同期限美债高出55bps和90bps。

　　二是资本配置的再平衡。这意味着在风险调整后的收益视角下，美债已不再是优选资产。随着美联储进入降息通道以及美元贬值预期的强化，美债的便利收益率（ConvenienceYield）持续下降甚至转负，可能促使国际资本加速流向德债、日债及黄金等替代资产，推动全球资产配置进入再平衡周期。

　　五、溢出效应与全球避险资产体系的重构

　　美债避险属性的弱化不仅是美国内部经济失衡的结果，更将对全球金融格局产生深远的溢出效应。

　　①避险资产供给的多元化与碎片化。历史经验表明，当核心避险资产（如当年的英国政府永续债）地位动摇时，替代资产将迎来发展窗口。然而，与百年前英镑向美元的单一霸权交接不同，当前的全球体系正走向多极化。未来没有任何单一资产能完全取代美债，避险资产供给将呈现多元化与碎片化并存的格局。数据显示，全球40%的央行计划在未来十年增加黄金储备，30%拟增持人民币。这种分散化的趋势虽降低了对单一资产的依赖，但也可能因不同资产的流动性分割而增加全球市场的摩擦成本。

　　②新兴经济体的风险与机遇。对于新兴经济体而言，美债市场的动荡是一把双刃剑。一方面，美债流动性崩盘引发的恐慌可能通过资本外流与汇率波动传导至新兴市场，造成金融不稳；另一方面，美债吸引力的下降为新兴市场本币国债提供了难得的替代机遇。在全球投资者寻找新避险标的的窗口期，新兴经济体若能提升本币债券市场的规范化与深度，有望在全球避险资产版图中占据一席之地。