欧阳晓红/文

　　中东局势再起波澜，原油与航运风险溢价迅速抬升，国际金融市场进入风险重定价窗口：3月2日，美元指数收于98.54，10年期美债收益率回落至3.95%附近，伦敦金现收于5321美元/盎司。

　　当日，人民币对美元中间价为6.9236；离岸人民币对美元汇率(CNH)报6.8765，较上一交易日走弱。表面上，这一切可以归因于情绪——避险升温、利率下行、美元偏强。但如果把镜头拉近，投资者会看到人民币市场正在发生结构性的变化：从“押方向”走向“管波动”，风险管理的常态化工具体系正在形成。

　　一个佐证是，国家外汇管理局(下称“外汇局”)最新披露的相关统计显示，2025年外汇市场交易量达42.6万亿美元，企业外汇套期保值比率升至30%，均为历史新高。这意味着对冲与流动性管理已成为交易主力之一。当对冲成为常态，“汇率”就不再只是方向交易的结果，而是风险预算、工具供给与资金行为的合成。

　　一

　　我们先看离岸人民币对美元汇率在发生什么。

　　2月27日，央行宣布自3月2日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。市场几乎立刻用“价格”回应：离岸人民币结束此前的快速走强，一度跌破6.85关口，单日回撤幅度超过100个基点，呈现典型的“点刹车”反应。而在政策出台前一日，离岸人民币对美元汇率盘中曾触及6.8267，创近3年新高，市场单边升值预期增强。

　　官方表述强调“促进外汇市场发展、支持企业做好汇率风险管理”。这句话的潜台词是：政策更关心“市场功能是否顺畅”，而非为某个点位背书。

　　机制并不复杂，但作用很直接：当准备金率为20%时，银行办理远期售汇需要额外资金占用，最终会体现在远期报价与企业对冲成本上；下调至0，意味着对冲摩擦下降、远期交易更顺滑，企业套保更便利。这次调整的不是“汇率方向”，而是对冲成本与远期供给，从而弱化顺周期行为的放大效应。

　　把时间轴拉长，会看到同一工具的三次回摆，对应三类政策目标切换：

　　2020年，人民币偏强，政策更关注“升值过快”与预期单边化，用工具平缓升值斜率；

　　2022年，人民币阶段性承压，上调外汇风险准备金率被视为稳定预期的逆周期安排之一；

　　2026年，下调外汇风险准备金率，更强调“风险管理便利度”与市场功能建设——让波动更多留在工具市场里定价。

　　因此，外汇风险准备金率是一只逆周期阀门：当单边预期过强时，提高顺周期交易的成本与摩擦；而当需要恢复市场弹性时，降低对冲摩擦，释放市场功能。

　　某种程度上，6.82更像风险与仓位的时钟；6.72更像账本与均衡的时钟。上一次(2020年10月)中国央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率降至0，离岸人民币对美元汇率盘中一度到6.7509，随后回到6.72附近。

　　野村证券中国首席经济学家陆挺的解释更具“交易语言”：取消外汇风险准备金率将降低企业对冲成本，鼓励企业在远期市场购汇，并增加银行在现货市场的外汇需求。他还认为，与2025年9月12日最初提出的方案相比，近期人民币升值速度促使中国央行采取更大胆的措施增加跨境人民币流动性供给，这既有助于推进人民币国际化，也能通过增加境外人民币供给来缓冲升值。

　　在这一框架下，市场更加关注两件事：海外资金是否继续买入中国资产，以及企业是否延续“卖美元”的结汇节奏。汇率不再只由宏观口径决定，更由资金行为决定。

　　与此同时，全球市场也在进行更广义的“风格再平衡”：当资金从高拥挤方向撤离时，会更偏好可验证现金流、更难被快速替代的商业模式。部分券商将其概括为“HALO(heavy assets low obsolescence，重资产、低淘汰)”。这套叙事虽然主要发生在美股内部，却提供了一个对照坐标：当全球资金更看重“可验证现金流”，对新兴市场资产的相对定价也会随之改变。

　　二

　　回归本然：把点位“去情绪化”——6.82并不等于更强，它首先意味着“波动率事件”被贴现。

　　外部冲击的典型特征不是方向，而是尾部：价格不是沿着趋势走，而是沿着风险预算跳。黄金抬升、美债收益率回落，说明市场在买保险、在减少风险敞口；而离岸人民币对美元汇率的波动，则是美元流动性偏好与对冲需求的合成结果。

　　从金融工程视角看，关键不在“守住某个点位”，而在于冲击是通过现货单边释放，还是通过衍生品对冲吸收。后者意味着市场更成熟：波动存在，但机制不失序。成熟市场从来不是“永不波动”，而是波动被工具消化。

　　而当外汇市场日趋成熟，决定人民币的经济基本面，就必须回到国家总账本里检验——国际收支(BOP)与国际投资头寸(IIP)。

　　国际收支的经常账户决定“底盘”，金融账户决定升值斜率与波动形态。

　　外汇局数据显示，2025年全年经常账户顺差约7349亿美元，其中货物贸易顺差约10234亿美元；服务贸易逆差约1960亿美元。人民币汇率的基本面来自贸易部门的竞争力，但这个底盘并不等于“人民币必须快速升值”，因为经常账户内部本身存在结构性对冲项。

　　同一份数据里，资本和金融账户(含净误差与遗漏)逆差约7602亿美元。这意味着，顺差不必然等于资本净流入；外部盈余完全可能通过对外资产增加、对外配置与购汇行为被吸收。

　　换句话说，经常账户给了人民币汇率的底气，但金融账户决定它“走得快不快、稳不稳”。

　　此外，外国直接投资(FDI)净流出不等于外资撤离，更可能是“出海扩张更快”。拆分口径显示，FDI负债端约765亿美元，对外直接投资资产端约-1584亿美元，合起来就是FDI净流出约820亿美元。其潜台词是，顺差带来的美元并不会无条件回到境内结汇；企业出海投资或对外配置，会在金融账户上形成持续外汇需求，于是人民币升值斜率会被“资金行为”磨平。

　　三

　　如果说国际收支回答“钱怎么流”，那么国际投资头寸则是回答“多年累积后资产负债表长什么样”。外汇局数据显示，截至2025年9月末，对外金融资产约11.51万亿美元；对外负债约7.46万亿美元；对外净资产(净债权)约4.05万亿美元。

　　国际投资头寸对汇率基本面的意义至少有两点：一是净债权国的“底座效应”。外部资产负债表更厚，汇率更不容易被“外债挤兑式”逻辑击穿，这不是说汇率不会波动，而是尾部风险结构不同、外部约束相对更可控；二是结构决定“风险管理重要性上升”。对外金融联系不仅是“买股买债”，还包括贸易融资、跨境贷款与流动性管理；当市场主体对外资产增加、外汇收入与对外资产的估值波动更敏感时，汇率调控与企业风控都会更依赖工具体系，而不是靠单边预期硬扛。

　　中银证券全球首席经济学家管涛提醒道，人民币升值对宏观经济的紧缩效应不容小觑。

　　当经常账户提供了人民币汇率“底盘”，而国内经济仍处在“供强需弱、需要逆周期托底”的阶段，汇率政策要兼顾内外均衡——既要避免弹性不足积累升值压力与预期，又要避免升值过快引发偏离基本面的超调。

　　管涛进一步指出，过去我们国家整体对外净债权，但对外资产主要在官方、对外负债更多在民间，现在民间由对外净负债转为对外净债权。人民币升值会令民间外汇收入和对外资产缩水，使市场主体对人民币升值较贬值更加敏感，从而增加汇率调控难度。他还强调：“应通过逆周期政策对冲，挖掘内需潜力。坚持‘投资于物+投资于人’，推动消费主导、内生增长的经济模式，缩小储蓄—投资缺口，实现内外再平衡。”

　　四

　　当外部冲击把市场拖入风险定价，市场成熟与否或取决于风险是否能被工具吸收。外汇局数据显示，2025年外汇市场交易量达42.6万亿美元，企业外汇套保比率升至30%。这意味着人民币波动越来越多会先体现在远期点、掉期点、期权隐含波动率上，而不是靠现货单边硬扛。

　　3月，风险重定价的这一刻，如何甄别方向？投资者不妨盯紧“人民币专属指标”。例如人民币中间价相对预期的偏离程度，又如离岸人民币汇率与在岸人民币汇率的价差，如果价差扩大，说明离岸升值压力更大，如果价差收敛，说明升值压力缓解。此外还有离岸人民币流动性指标，若突然飙升，往往是“抽紧离岸流动性”的信号。

　　对于地缘扰动的影响，中银证券研究指出，A股短期冲击幅度或小于海外，节后复工情况、两会前后宏观政策释放是国内投资者关注重点；一季度在内外因素催化下，周期资源品配置正当时。中东局势变化导致避险情绪上升叠加前期贸易不确定性等因素，预计将进一步推动金价上涨，但鉴于油价上升可能推升美国通胀、打压降息预期，金价能否突破前期高点尚需观察。