本文作者：

　　银河期货研究员 陈寒松

　　期货从业证号：F03129697 投资咨询证号：Z0020351

　　第一部分 前言概要

　　行情回顾：

　　2月沪锌价格高位回落后进入区间震荡。2月2日开盘至2月27日01：00收盘，沪锌2604合约跌4.53%至24570元/吨。

　　月初，市场情绪转弱，多头资金离场，锌价快速回落；临近春节，锌上下游企业陆续放假，供需出现不同程度减量，锌价区间震荡。春节假期海外关税政策及地缘政治虽有异动，外盘波动加大。但随着市场情绪消化，国内开盘后并未出现极端行情。假期后，国内社会库存如期累库，但整体看累库幅度不及往年。基本面缺乏指引，宏观并无较大影响，锌价震荡运行。

　　市场展望：

　　矿端，3月北方矿山仍处季节性停产，但春节放假减产的矿山复工复产，带来一定增量。进口矿持续流入，对矿端供应有所补充，但难改矿端短缺格局，预计锌精矿加工费维持低位。

　　冶炼端，3月国内前期放假、检修的冶炼厂陆续复工提产，带来一定增量。部分高成本冶炼厂目前小幅亏损，后续仍需关注冶炼厂盈亏对开工率影响。预计3月国内精炼锌产量环比增幅明显。

　　消费端，节后终端消费分歧较大，部分企业仍有尚未完成订单，节后积极开工复产。而部分企业并无新增订单，在手订单节前均已完成，节后复工复产时间有所推迟，预计开工时间或在元宵节后。

　　短期来看，3月上下游企业随着复工复产，供需均有好转。需要关注今年国内社会库存去库节点及下游新增订单体量。考虑到3月海内外均有宏观重大事件，关注宏观因素对锌价指引。

　　策略推荐：

　　1.单边：回调企稳后逢低买入。

　　2.期权：买入虚值看涨期权。

　　风险提示：警惕宏观因素影响。

　　第二部分 供需基本面情况

　　一、矿端

　　（一）全球锌精矿供应

　　据国际铅锌研究小组数据，12月全球锌精矿产量为107.99万吨，同比减少4.82万吨或4.27%；其中海外锌精矿产量为72.49万吨，同比减少5.62万吨或7.19%；中国锌精矿产量35.5万吨，同比增加0.8万吨或2.31%。

　　2025年全球锌精矿产量为1257万吨，同比增加65.24万吨或5.47%；其中海外锌精矿产量为850.4万吨，同比增加54.04万吨或6.79%；中国锌精矿产量406.6万吨，同比增加11.2万吨或2.83%。

　　根据我们对海外十家矿企财报进行梳理汇总，三季度产量共计116.5万吨，环比增加0.19%，同比增加11.52%。需要注意的是Boliden从Lundin Mining收购了Neves-Corvo和Zinkgruvan矿山，这两座矿山于4月16日并入Boliden。为了数据统计更加直观，我们将汇总表中Lundin Mining锌精矿产量数据并入Boliden。

　　（二）国内锌矿供应

　　根据SMM数据显示，1月国内锌精矿产量29.43万吨，环比+2.26%，同比+17.2%。1月国内锌精矿产量环比增加。增量方面，四川、云南、河北、湖南等地存在矿山检修恢复，整体带来显著增量。另外，湖南、内蒙古、四川存在矿山于1月底放假停产或常规检修，新疆存在矿山冬季产量减少，同样带来一定减量。因增量更为显著，1月国内锌精矿产量增加。

　　进入2月，SMM预计国内锌精矿产量为22.27万金属吨，环比-24.33%，同比-7.13%。2月正值春节假期，国内多个地区矿山于2月放假停产或检修，整体带来大量减量，再加2月自然月天数减少，同样影响一定产出，预计2月国内锌精矿产量显著下滑。

　　根据最新海关数据显示，2025年12月进口锌精矿46.25万吨（实物吨），环比-10.87%或5.64万实物吨，同比+1.15%。1-12月累计锌精矿进口量为533.05万吨（实物吨），累计同比+30.1%。分国别来看，2025年12月，进口来源国前三的国家是：秘鲁12月7.27万实物吨，占比15.7%；澳大利亚12月6.63万实物吨，占比14.3%；南非12月5.87万实物吨，占比12.7%。从环比数据来看，12月澳大利亚、秘鲁、阿曼等国家减量明显，而刚果民主共和国、南非等国家流入国内量有不同程度的增多。

　　进入2月，冶炼厂前期锁价采买的进口锌精矿陆续到货，加上进口窗口持续开启，进口锌精矿经济性显著改善，为进口锌精矿流入提供条件。随着3月国内冶炼厂复工复产，开工率有所提升，对矿端需求依旧旺盛，预计仍将积极采购进口矿。

　　整体看，2月受假期及检修影响，国产锌精矿及进口量级或有所减少。但随3月国内矿山陆续复产及冶炼厂需求提升，预计3月国内锌精矿供应将出现明显增量。

　　二、冶炼端

　　(一) 全球精炼锌供应

　　12月全球精炼锌产量119.77万吨，同比+5.01%。12月全球精炼锌需求123.98万吨，同比+5.54%。全球精炼锌短缺4.21万吨。其中中国12月精炼锌产量61.67吨，同比+8.76%；海外精炼锌产量58.1万吨，同比+1.3%。

　　2025年全球精炼锌产量为1382.25万吨，同比增加22.18万吨或1.63%；全球精炼锌消费量1380.8万吨，同比增加18.23万吨或1.34%。2025年全球精炼锌累计过剩1.45万吨。2025年中国精炼锌产量699.96万吨，同比+6.06%或39.97万吨；海外精炼锌产量682.28万吨，同比-2.54%或17.79万吨。

　　2025年全球精炼锌产量增幅主要在国内。我们分析主要有三方面：一、国内冶炼厂3月扭亏为盈后开工率提升，产量逐步释放；二、国内新投冶炼厂产出并逐步提产；三、2024年7-9月因国内冶炼厂亏损联合减产，产量基数偏低。

　　（二）国内精炼锌供应

　　1月国内精炼锌产量56.06万吨，环比+1.54%，同比+7.35%。国内冶炼厂产量不及预期，除常规检修外，内蒙古、河南、新疆等地超预期减量增加，拖累整体产量不及预期。另外因2月春节放假部分企业提前采买合金，冶炼厂锌合金产量增加。

　　预计2026年2月国内精炼锌产量51.14万吨，环比-8.78%，同比+6.32%。2月冶炼厂产量下降明显，主因生产天数减少3天。另外恰逢春节，再生锌企业放假检修增多，减量主要集中在四川、广西、湖南、云南、新疆等地。广西、内蒙古、云南、江西等地检修恢复带来一定增量。

　　根据最新的海关数据显示，2025年12月精炼锌进口量0.87万吨，环比下降0.95万吨或环比下降51.94%，同比下降73.4%，1-12月精炼锌累计进口30.4万吨，累计同比下降31.78%。12月精炼锌出口2.72万吨，即12月精炼锌净出口1.85万吨。从分国别数据来看，12月精炼锌进口前三的国家是哈萨克斯坦0.63万吨（72.26%），伊朗0.14万吨（15.96%），澳大利亚0.07万吨（8.17%），进口窗口关闭整体进口量下降；12月精炼锌出口量维持高位，出口前三的依然是中国台湾1.35万吨（49.37%），新加坡0.35万吨（12.87%），中国香港0.3万吨（10.97%）。

　　2月因自然天数减少及冶炼厂放假因素影响，国内精炼锌产量大幅减少。但考虑到3月国内冶炼厂复工复产且自然月天数增加，当月产量或有明显增量。1月以来，国内精炼锌进出口窗口均处于关闭，但3月国产精炼锌增量，预计国内精炼锌供应有所改善。

　　（三）国内冶炼厂运行情况

　　国内冶炼厂运行情况，1月国内精炼锌企业开工率82.04%，环比+1.22%。分规模来看，大型精炼锌企业开工率88.69%，环比+1.49%；中型精炼锌企业开工率80.68%，环比+0.65%；小型精炼锌企业开工率64.38%，环比+1.65%。1月锌价上行，冶炼厂盈利走阔，生产积极性有所提升，开工率小幅增加。

　　原料上看，SMM数据显示，1月国内冶炼厂原料库存环比增加1.4天至23.7天。1月冶炼厂原料库存小幅回升，一方面临近春节，冶炼厂前期订购的进口矿陆续到港，原料库存得以补充；另一方面月底临近春节，部分企业产量小幅下降，对原料的需求量降低，整体库存天数有所增加。后续来看，海外锌精矿仍有陆续到货叠加国内矿山的逐步恢复，预计原料库存天数仍有改善。

　　从加工费上看，截至2月13日，国产锌精矿加工费1500元/吨，进口锌精矿加工费指数24.35美元/干吨。

　　1月中国锌精矿进口窗口开启，冶炼厂对国内锌精矿积极抢货情绪有所消退，加上冶炼厂前期抢购的进口锌精矿持续到货，原料库存天数有所回升，国产锌精矿加工费有所止跌。进入2月，春节假期临近国内锌精矿产量预计继续减少，但部分冶炼厂同样计划减产停产，国内锌精矿供需双弱局面持续，冶炼厂春节备库基本完成，2月国内锌精矿供需局面暂未看到明显改善，国产加工费预计持稳运行。

　　1月进口锌精矿价格优势明显回升，加上澳大利亚洪水、地缘政治冲突等对锌精矿运输到货存在一定扰动风险，进口锌精矿贸易商继续下调进口加工费。进2月，市场对部分锌精矿供应及运输扰动担忧持续，并且考虑到国内锌精矿供需格局难言宽松，2月贸易商多继续看跌进口锌精矿加工费，预计进口加工费仍有下滑空间。

　　近期锌价重心有所下移，当前冶炼利润不含硫酸不含副产品的利润亏损2084元/吨左右。目前冶炼利润含副产品收益约盈利610元/吨左右。

　　三、需求端

　　（一）地产

　　房地产用锌约占锌总消费的21%。从新开工及竣工数据来看，房地产的锌消费表现仍然偏弱。后续仍需关注国内政策对地产板块提振。

　　2025年，全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%；其中，住宅投资63514亿元，下降16.3%。。

　　2025年，房地产开发企业房屋施工面积659890万平方米，比上年下降10.0%。其中，住宅施工面积460123万平方米，下降10.3%。房屋新开工面积58770万平方米，下降20.4%。其中，住宅新开工面积42984万平方米，下降19.8%。房屋竣工面积60348万平方米，下降18.1%。其中，住宅竣工面积42830万平方米，下降20.2%。。

　　2025年，新建商品房销售面积88101万平方米，比上年下降8.7%；其中住宅销售面积下降9.2%。新建商品房销售额83937亿元，下降12.6%；其中住宅销售额下降13.0%。

　　2025年末，商品房待售面积76632万平方米，比上年末增长1.6%，比11月末回落1.0个百分点。其中，住宅待售面积增长2.8%。

　　2025年，房地产开发企业到位资金93117亿元，比上年下降13.4%。其中，国内贷款14094亿元，下降7.3%；利用外资25亿元，下降20.8%；自筹资金33149亿元，下降12.2%；定金及预收款28089亿元，下降16.2%；个人按揭贷款12852亿元，下降17.8%。

　　（二）基建

　　基建用锌约占锌总消费的26%。2025年国内基建电力相关增幅明显，对锌消费带动明显。锌下游企业反应电力相关订单增加，预计2026年国内基建仍将带动锌消费稳步增长。

　　2025年，全国固定资产投资（不含农户）485186亿元，比上年下降3.8%。其中，民间固定资产投资比上年下降6.4%。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）下降1.13%。

　　分产业看，第一产业投资9570亿元，比上年增长2.3%；第二产业投资177368亿元，增长2.5%；第三产业投资298248亿元，下降7.4%。

　　第二产业中，工业投资比上年增长2.6%。其中，采矿业投资增长2.5%，制造业投资增长0.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长9.1%。

　　第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年下降2.2%。其中，管道运输业投资增长36.0%，多式联运和运输代理业投资增长22.9%，水上运输业投资增长7.7%。

　　分地区看，东部地区投资比上年下降8.4%，中部地区投资下降2.7%，西部地区投资下降1.3%，东北地区投资下降15.5%。

　　（三）汽车

　　汽车领域用锌量占锌消费总量的18%。近年我国汽车产销增幅明显，极大程度上拉动了国内锌消费。2025年汽车产销增速表现依旧亮眼，预计2026国内汽车产销在国家补贴政策支持下仍将维持高速增长。

　　2026年1月，我国汽车行业总体运行平稳，当月汽车产销分别完成245万辆和234.6万辆，产量同比增长0.01%，销量同比下降3.2%。协会分析指出，导致1月车市收窄的主要因素有三：首先，新能源汽车购置税优惠政策的切换对市场预期产生了一定影响；其次，多个主要汽车消费城市的地方补贴政策处于年度衔接阶段，形成短暂的真空期；此外，部分消费需求已在2025年第四季度提前释放，对今年初的市场形成了一定的透支。

　　数据显示，1月，乘用车产销分别完成206.2万辆和198.8万辆，同比分别下降4.1%和6.8%，环比分别下降28.4%和30.2%。新能源汽车1月产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，同比分别增长2.5%和0.1%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.3%。

　　1月汽车出口68.1万辆，环比虽下降9.5%，但同比增长44.9%。其中，新能源汽车出口30.2万辆，同比增长1倍，环比增长0.5%。进一步拆解来看，1月纯电动汽车出口20.2万辆，同比增长1倍， 环比增长16.9%；插混汽车出口9.9万辆，同比 增长97.3%，环比下降21.8%。

　　整体来看，1月车市表现符合行业淡季及政策调整期的典型特征，为2026年的汽车市场奠定了平稳的开局基调。

　　（四）家电

　　国家统计局数据显示：

　　2025年12月中国空调产量2162.9万台，同比下降9.6%；1-12月累计产量26697.5万台，同比增长0.7%。

　　12月全国冰箱产量1001.1万台，同比增长5.7%；1-12月累计产量10924.4万台，同比增长1.6%。

　　12月全国洗衣机产量1197.5万台，同比下降4.4%；1-12月累计产量12516.8万台，同比增长4.8%。

　　第三部分 后市展望及策略推荐

　　后市展望：

　　矿端，3月北方矿山仍处季节性停产，但春节放假减产的矿山复工复产，带来一定增量。进口矿持续流入，对矿端供应有所补充，但难改矿端短缺格局，预计锌精矿加工费维持低位。

　　冶炼端，3月国内前期放假、检修的冶炼厂陆续复工提产，带来一定增量。部分高成本冶炼厂目前小幅亏损，后续仍需关注冶炼厂盈亏对开工率影响。预计3月国内精炼锌产量环比增幅明显。

　　消费端，节后终端消费分歧较大，部分企业仍有尚未完成订单，节后积极开工复产。而部分企业并无新增订单，在手订单节前均已完成，节后复工复产时间有所推迟，预计开工时间或在元宵节后。

　　短期来看，3月上下游企业随着复工复产，供需均有好转。需要关注今年国内社会库存去库节点及下游新增订单体量。考虑到3月海内外均有宏观重大事件，关注宏观因素对锌价指引。

　　策略推荐：

　　1.单边：回调企稳后逢低布局多单。

　　2.期权：买入虚值看涨期权。

　　风险提示：警惕宏观因素影响。