中金发布研报称，开年短短一个月，黄金的表现就创下多项记录：1)上涨斜率几乎超出了所有人的预期，虽然看多黄金是市场的主流，但短短一个月内涨幅高达25%，还是80年代以来的首次，即便对于大多数黄金多头而言恐怕也始料未及;2)转眼间短暂超过5500美元/盎司后“满减”，一天之内跌幅超过10%，也是1984年以来的前所未见。该行认为，若要彻底终结黄金这一趋势，需要看到美国开始花大代价开始解决低通胀、低利率和美元霸权这个“三选二”难题，重塑对美债甚至对美国的信心。

　　中金主要观点如下：

　　黄金上涨的动力？对美国不信任引发的对美元信用的局部替代

　　传统的通胀和避险需求可以解释黄金的一部分上涨，但绝对解释不了如此大幅的上涨，这才导致金价与传统定价模型的偏离，底层更关键的动力，是因为对美国(确切的讲是对特朗普时期的美国)不信任引发对美元信用的局部替代，即所谓的“去美元化”，这才是黄金的“终极价值”。不难发现，过去一两年，很多地缘和政策风险恰恰是来自美国自己，所以原本也可以起到避险功能的美元反而无效。一个简单的对比是，拜登政府的后半段2022-2024年虽然也面临俄乌地缘局势、美元走弱、美债规模高企、通胀走高等一系列和当前类似的问题，但黄金涨幅却不及特朗普第二任期。2022年9月本轮黄金牛市起点到2024年11月大选前，两年内金价涨幅仅为50%，而如今特朗普上任一年的时间里金价涨幅超过100%。

　　美债自身的问题？偿债约束“刚性化”、持有结构“内生化”、相对价值“缩水”

　　除了特朗普的种种政策损害了全球的信任外，美债本身是否还“安全”也是一个实实在在的促使全球货币当局和投资机构思考多元化配置需要的原因。换言之，如果未来换了一个新总统，是否这个趋势就能逆转？“不再安全”并非指开始违约，而是回报降低且信用质量边际下降，具体体现为：

　　偿债约束“刚性化”：尽管美债不可能违约，但处在超然地位也天然的要求其有更完美的安全性，美债的利息覆盖率(利息支出/财政收入)自2021年起持续攀升至18.5%的历史新高，超过标普和穆迪等机构在主权信用评级时划定的15%“警戒线”。付息压力的增加也意味着美国为了维持债务的可持续性，财政自由裁量空间和弹性也在随之缩窄，挤占其他财政支出空间，换句话来讲就是美债“还得起的质量”在下降。

　　持有结构“内生化”：外国投资者持有美债比例的变化反映了全球对美债作为安全资产的需求强度，这一指标自2014年34%的高位持续回落至2022年的23%后小幅抬升至当前的25%。这种从全球储备资产向普通主权债务模式的转变，意味着美债此前享有的“额外信用需求”在减弱。

　　相对价值的“缩水”：黄金名义价值与美债的比值自2022年0.35持续抬升至当前的0.99，这一指标的持续抬升反映了投资者对美元主权信用资产偏好的边际下降，转而向实物黄金寻求终极的价值避险。

　　简单而言，从基本面角度看，高利率、高付息、高杠杆也使得美债存在让人诟病与担忧的问题。

　　黄金规模超过美债意味着什么？并非马上兑现的数字节点，却是心理上的重要分水岭

　　对于那些已在“去美元化”的国家来说，自不必说仍需要增加黄金储备，但对于那些仍在美元体系中的国家、尤其是摇摆不定的“中间派”而言，一旦认为美债正在从“全球唯一的无风险资产”降级为“一种普通的高风险主权资产”，不再是特殊的、唯一的、绝对安全的，那就有可能会形成预期自我实现的循环效应。“去美元化”不可能很快实现，也不需要马上兑现，但信心总是一点点被侵蚀的，有时候只要有这个疑问就够了，就足以促使一部分投资者开始思考多元化配置需求，虽然过程是缓慢的。

　　当然，需要理性地看待这个过程。在可预见的未来，美元和美债很难被完全取代，无可否认的是美元的储备货币地位仍然稳固，更可能的是美元体系的局部松动，从单一化走向多元化。

　　此外，“去美元化”的过程也完全可能反复甚至出现逆转，而“旧秩序”也不可能甘心任由被取代，例如可能的变数来自，美国新总统改弦更张，重新拥抱全球化或者至少与盟友们积极合作重获信任;美国经济重新找到支点实现强劲增长;美国强调财政纪律且美联储强力抑制金融扩张，通过这种短期阵痛的方式重塑美债安全资产的信任;甚至针对黄金实施管控、卖黄金和征税的行政手段等等。上世纪八十年代就出现过黄金超过美债的情形，但最终以沃尔克强力加息的巨大代价，重塑美债信任，换取了随后四十年至今的美元全球霸权地位。

　　现在能判断是黄金趋势的终结吗？还不能，需要美国花大代价解决美国和美债的信任问题

　　该行认为，若要彻底终结黄金这一趋势，需要看到美国开始花大代价开始解决低通胀、低利率和美元霸权这个“三选二”难题，重塑对美债甚至对美国的信心。

　　参考70年代经验，金价的大幅回调需要以下几个条件，趋势的终结则要解决美债信任、美国信任、资产回报三个层面的问题：

　　美国强调财政纪律且美联储强力抑制金融扩张，解决美债信任的问题。沃什降息+缩表的组合如果能够走通，不失为一种新的尝试，值得密切关注，1月30日黄金大跌某种程度上就是“沃尔克时刻”的心理预演，这代表这一种潜在的思路转变，单看缩表本身影响倒没那么大(2017年和2022年缩表后一个月金价分别小幅下跌了0.4%和1.9%)。但这条路需要强大的意志，也需要天时(AI)、地利(金融市场)、人和(政治环境)的配合，美国与美联储或许还有机会重塑美元和美债信用，但如果错过这个时机，可能彻底走向失控。

　　美国改弦更张重新拥抱全球化，或者至少与“盟友们”积极合作重获信任，解决美国信任的问题。这需要特朗普不再造成地缘扰动，市场对特朗普任期内的期待很低，中期选举后可再做观察。

　　美国经济重新找到支点实现强劲增长，解决资产回报的问题。这需要美国信用周期大幅向上，AI是最有可能独担重任的选项，而不论降息还是财政扩张，依然无法彻底解决美债底层问题。

　　政府采取管控措施。针对黄金实施管控，如卖黄金和惩罚性税收的行政手段等等，例如像1975年那样美国政府公开卖黄金，会加大短期波动，但不解决根本问题。