编者按：

　　金融潮涌，万象更新；资本逐浪，洞见为先。在复杂多变的市场环境中，金融逻辑的拆解、资本规律的探寻，始终是投资者的核心需求。为帮助大众更清晰地理解金融行业肌理、更深刻地洞察资本市场脉动，证券时报联合海证期货，在券商中国视频号、券中社APP特别开设《金融观海》视频栏目，以可视化呈现让金融思考变得鲜活可感。

　　本期《金融观海》券商中国记者走进半夏投资，对公司创始人李蓓进行了深度专访。李蓓拥有近20年宏观投资经验，她观点犀利、敢说真话，是自带流量的私募大V。在与记者的交流中，李蓓除了分享个人投资哲学和最新观点，还直面回应了围绕她的争议话题，展示了自己专注投资、热爱生活的鲜明底色。

　　精彩观点：

　　风控是第一位，避免大的回撤比获取收益更重要，“黑天鹅”远比想象中常见。

　　投资的核心是“活得最长”，认错是生存基础，风险控制与分散配置是穿越周期的关键。

　　地产存在十年一遇的机会，供给侧出清与周期回升共振，拐点或在半年内显现。

　　未来权益市场是结构化牛市，核心顺周期蓝筹估值重估空间巨大，价值投资将回归。

　　黄金长期投资价值消退，高位震荡下机会成本凸显，需警惕人民币升值带来的波动。

　　争议本质是流量附带的代价，我从不回应蹭流量行为，不纠结负面声音，而是专注于投资本身和正向价值创造。

　　投资生涯：在周期中沉淀，于试错中成长

　　券商中国记者：您从事宏观投资近20年，在过往的经历中，投资框架和理念是否有过重大迭代？

　　李蓓：我们这个行业讲究终身学习、持续进步，每年甚至每个季度的总结思考都是必不可少的。我的核心投资框架在从业前三年就已形成，内核围绕“经济周期波动”调整资产组合，这么多年从未改变，变化的只是细节和机制上的补充完善。从业以来，三个关键阶段的经历彻底重塑了我的认知：2007—2008年金融危机，让我体会到“阿尔法在系统性风险面前的脆弱性”，优质企业也难抵市场崩塌；2015年股灾，我通过观察流动性与利率变化成功避险，但目睹同行因杠杆与流动性缺失陷入困境，认清了“杠杆的可怕与流动性的宝贵”；2021-2023年外资成为市场边际资金主导，其行为模式与国内机构差异显著，即便多次犯错仍影响市场，这让我学会“理解边际参与者的约束与行为模式，阶段性适应市场”。这些经历让我愈发坚定，投资框架的内核不能动摇，但必须在实践中持续精进。

　　券商中国记者：2017年创办半夏投资，创业过程中最大的收获是什么？是否有遗憾？

　　李蓓：我其实没有所谓的“最大收获”，从业以来每个阶段都有新的成长。创业对我而言是相对顺利的二次创业，凭借此前的经济积累和投资经验，没有面临生存压力，也难有特别痛苦的故事。至于遗憾，我是个积极的人，从不觉得有遗憾——踩过的坑、摔过的跤、吃过的亏，都是成长的养分和学习的素材。海外很多投资大师40多岁才开启职业生涯，我在这个领域还很年轻，之前所有不顺利的阶段，都是人生宝贵的财富。

　　投资理念：古典宏观为基，风控与分散为盾

　　券商中国记者：半夏的投资理念是什么？与市场上其他宏观策略相比有何差异？

　　李蓓：我们的投资风格可以定义为“古典宏观”，延续凯恩斯、索罗斯的思想脉络。核心逻辑是先判断经济在各类周期(技术周期、产能周期、库存周期、地产周期等)中的位置，再预判未来1—2年核心经济变量(物价、利率、产能利用率等)的趋势，最后依据资金流变化确定大类资产方向。

　　我们坚持“纯阿尔法策略”，这与市场上流行的“全天候策略”有明显区别。全天候策略有相对被动的固定基座，通常以债券、贵金属为核心收益来源，依赖市场贝塔；而我们没有固定基座，每一笔投资都追求绝对收益，不依赖贝塔行情。比如全天候策略可能通过杠杆持有债券获取收益，而我们的收益完全来自对资产趋势的精准判断和组合配置。

　　券商中国记者：您一直强调“风控为先”，半夏的风控体系有哪些核心要点？

　　李蓓：成立公司时我就确立了核心理念——“做活得最长的人”，希望半夏是我的最后一个公司，基金能长期存续。因此，风控是第一位的，避免大的回撤比获取收益更重要。我们的风控体系核心是“集中度控制”，因为职业生涯足够长，“黑天鹅”必然出现：第一，资产类别上不all in单一资产，设置明确仓位上限；第二，细分类别上，单一行业持仓上限30%，远低于同行常见的100%甚至加杠杆；第三，个股层面常规上限5%，特别看好时不超过8%。通过这三层约束，避免让职业生涯处于脆弱状态。

　　券商中国记者：宏观产品收益波动较大，投资者该如何看待这种阶段性表现？

　　李蓓：宏观策略是相关性最低的策略，管理人之间的风格差异极大——有人做多贵金属，有人做空；有人侧重商品，有人侧重权益；杠杆使用灵活度也不同，导致表现方差很大。所以不能简单评估“宏观策略好不好”，关键要了解管理人的风格：是均衡分散还是激进集中，对经济的判断是否契合市场趋势。拉长看，宏观投资核心是“选人”，要选稳健、能活得长的管理人；拉短看，一年左右的表现主要看管理人观点与市场风格是否匹配。

　　大类资产展望：地产迎十年机遇，权益回归价值，黄金渐失吸引力

　　券商中国记者：您此前表达过对地产的看好，当前行业数据疲软，您的观点是否有变化？

　　李蓓：首先要纠正一个误解，我从没有重仓过地产。2023年底我就判断地产有“十年一遇的机会”，但当时处于左侧，所以只建立了一定仓位，最高未超过15%，而我认为的“重仓”需要达到20%以上。现在我的核心观点没有变，只是时间上可能晚了一两年，核心原因是政策宣讲与落地存在巨大差异。

　　之所以说是十年一遇的机会，核心是两点共振：一是供给侧重大出清，95%以上的房企已退出新拿地市场，全国土地市场活跃的企业只剩个位数；二是周期性回升，虽然地产总量难回20亿平方米的峰值，但会回升至10亿平方米的长期均衡水平。从调整节奏看，当前也已满足企稳条件：从2021年6月至今调整18个季度，达到全球房地产泡沫破灭调整的中位数时长；新开工下降70%、新房销售下降60%+、二手房价格下跌40%，幅度略超平均水平。

　　更重要的是，基本面已出现边际改善：租金回报与边际融资成本已匹配，满足国际地产企稳的核心条件；去年12月起25城二手房挂牌量加速下滑，20个城市呈现惜售态势，这是市场自发的出清信号，无需依赖政策刺激。结合香港市场已率先回升5%的领先指标，我判断地产拐点可能在半年内出现。如果两会前后有重磅政策出台，压抑的置换需求可能集中释放，进一步加速企稳。不过要明确的是，买房的迫切性不如买房地产公司股票。日本地产实际价格只修复了跌幅的30%，龙头企业涨了10-20倍；美国新建住房量仅恢复高点一半，龙头企业涨了60倍。未来地产股的机会不在房价或销量回升，而在供给出清后的份额扩张与盈利能力修复。

　　券商中国记者：您曾预判“全球资产乱世，A股、港股是小确幸”，当前对权益市场的看法是否有更新？

　　李蓓：这个判断依然成立，且正在逐步验证。首先，人民币大幅低估是重要支撑，每月500—600亿美元的经常项目顺差提供了坚实基础。随着美国信心减退，结汇比例从10%—20%升至70%—80%，未来通缩逆转后外资回流，人民币升值可能加速。

　　其次，权益市场不会是“鸡犬升天”的系统性牛市，而是结构化行情。当前沪深300、恒生国企等核心指数低估，但中证2000及小微盘股(PE超150倍或亏损)、部分估值驱动的科技成长股已严重高估，这些利率敏感性资产在未来物价回升、利率上升后，可能面临较大调整压力。

　　未来两年可能重现2016—2017年的极度分化行情，当时沪深300涨20%，中证2000跌20%，但核心顺周期蓝筹的涨幅将远超当年。当前利率水平、资产荒程度、权益欠配规模均大于以往，且非标资产逐渐消失，将进一步抬升蓝筹估值，价值投资将回归。不过要注意，财富市场的热点集中在量化、全天候策略和海外资产，很多人可能会错过这一波核心资产的重估机会。

　　券商中国记者：去年黄金涨幅显著，很多投资者跟风追涨，您如何看待黄金的投资逻辑和未来空间？

　　李蓓：黄金的核心属性是“百年维度跑平通胀”，实际金价的长周期(20—30年)由全球央行购金行为驱动。2000年后央行增持推动黄金进入上涨周期，但当前这一逻辑已出现逆转：一方面，俄罗斯央行(全球第五大黄金储备国)开始出售黄金，这是长期周期转向的重要信号；另一方面，中金公司李昭博士的定价模型显示，去年年底黄金估值残差达历史高位，已处于高估状态。

　　我上个月已经清仓了所有黄金，核心判断是长期投资价值消退。黄金未必会跌，可能在高位震荡，但机会成本极高——未来两年中国顺周期蓝筹或迎来大牛市，持有黄金将错失更大机会。更重要的是，人民币升值背景下，人民币计价的黄金可能下跌，进一步降低投资价值。对普通投资者而言，跟风追涨不可取，需警惕高位震荡与汇率波动的双重风险。

　　个人思考：分享是正向循环，争议源于人性

　　券商中国记者：您作为行业内的“私募大V”，乐于分享投资理念，这种分享对您而言有什么意义？

　　李蓓：最早做分享是为了创业初期的曝光度和知名度，后来慢慢发现分享有很多额外的好处。一是分享过程能帮我系统化梳理思路，形成定期思考与自我监督，对投资决策很有帮助；二是收获了很多“爱生活、爱理财”的高知粉丝，他们的关心、鼓励和支持带来了很多正能量，让我感受到正向的交互温暖；三是希望沉淀思想成果，通过课程、书籍实现投资教育的社会价值。我做分享课的初衷很简单，就是把现成的思考整理完善，未来能形成一本书，既省力又能留下人生成果。

　　券商中国记者：分享观点难免会面临市场验证的压力，甚至出现错误，您如何看待“认错”这件事？

　　李蓓：认错是投资的生存基础，跟面子相比，生存和发展更重要。我从没有认错的思想障碍，还经常公开认错——很多人会强调自己对了多少观点，我却会主动提及错了哪些，以及现在的修正看法。能犯错误说明还有学习进步的空间，我在投资生涯这条路上还很年轻，达里奥在我这个年纪还没有创业，犯错并不可怕。关键是做好风险控制，比如选择赔率好的标的，通过低估值、高股息构建安全边际，确保犯错时不会出现重大亏损，而不是拿着投资人的钱去试错。

　　券商中国记者：流量也会带来争议，比如市场对您的分享课有一些误解，您如何回应？

　　李蓓：其实分享本身也是观察社会和人性的窗口。关于分享课，我可以明确几点：第一，课程只做一次，线上线下收入会成立慈善信托用于公益，不会归为己有，所谓“靠课程赚钱”是事实扭曲；第二，这件事具有多重利他性，学员能学知识，我能理思路，社会能获得靠谱的投资教育，还能通过慈善回馈社会；第三，我们对用户进行了分层，高净值客户可以选择线下课程，普通人可以选线上课程或相关书籍，都能获得正向价值。

　　至于争议，我觉得本质是人性的嫉妒——有人不敢真实生活、不敢面对坎坷，就会对能做到这些的人产生负面情绪。但我得到的正能量远多于阴暗的声音，线下课程200个名额一天售罄，还有很多人希望加场，这种支持和鼓励让我根本不在乎那些争议。对于蹭流量的行为，我从不点评、不回应，自然就不会给对方持续关注的机会。