回顾2025年，白银走出了史诗级行情，COMEX白银期货价格从年内低点一路飙升至年底的72美元/盎司以上(看下图)，全年累计涨幅高达约140%，创下自1979年以来的最强年度表现。而这轮强势行情已延续至2026年，目前价格已突破90美元/盎司，持续刷新历史纪录。

　　市场弥漫的“银行爆仓”传闻虽被否认，却刺破了表面的平静，逼仓风险如利剑高悬，成为挥之不去的隐忧。

　　与此同时，一场史无前例的实物交割正在上演。仅2025年12月，COMEX白银交割量就达到近6300万盎司，创下历史新高。传统做空方的华尔街大行，如摩根大通和花旗，已悄然转变为净多头，开始互相争夺实物白银。

　　01多维定价逻辑

　　理解当前白银市场的核心，在于解析其复杂且相互强化的多维定价逻辑。

　　金融属性方面，白银被视为准货币和价值储存手段，与黄金联动。通胀上升或美元走弱时，白银作为抗通胀资产受青睐；地缘政治紧张时，其避险功能凸显。当前市场对美联储2026年继续降息的强烈预期是主要驱动力。较低的利率削弱了美元和生息资产的吸引力，资金持续流入贵金属。

　　商品属性才是本轮行情的基石。白银已连续五年处于供不应求状态，2025年短缺量达约9500万盎司，预计2026年仍将有3050万盎司的缺口(多个市场报告预测缺口更大)。供应瓶颈难以突破，因为约75%的白银是作为铜、铅、锌等金属的副产品生产的，即便银价上涨，主矿产品的经济性仍是决定性因素，白银产量难以独立快速增加。而工业需求，特别是来自太阳能光伏、人工智能数据中心和电动汽车领域的消耗，正以前所未有的速度增长，这些需求被市场认为是“结构性和长期性的”。

　　白银的投机属性一直被隐藏，但在2025年底被放大。白银市场规模远小于黄金，价格弹性大。在看好后市(强劲的长期基本面、宽松的货币环境)的情况下，容易吸引投机资金涌入，放大价格波动。

　　02逼仓风险的根源

　　逼仓风险的本质，是金融合约与实体资产的严重脱节。核心矛盾在于库存。一方面，COMEX可交割白银库存已降至危险水平；另一方面，作为全球现货交易中心的伦敦，其库存也因实物大规模流向美国而几近枯竭。这种流动背后有明确动机：美国已在2025年将白银列入关键矿产名单，市场普遍担忧未来可能加征关税，从而引发了战略性的囤货行为。

　　另一个关键变化是市场参与者的角色转换。摩根大通、花旗等传统市场做空方和流动性提供者，已转变为净多头和实物白银的积极争夺者。他们的加入不仅改变了多空力量对比，其巨大的资金和影响力也彻底重塑了游戏规则。

　　市场杠杆被推到危险水平。伦敦市场流通的纸质白银凭证数量远超实物库存，白银1个月期租赁利率一度飙升至5.9%，年化近70%，这是市场极度紧张和投机猖獗的明确信号。

　　03历史镜鉴与本次异同

　　历史总是惊人相似，但细节决定本质。

　　1980年亨特兄弟事件的本质是一场“逼仓”失败。他们的计划是通过控制全球大量的白银现货，迫使期货市场的空头(承诺未来以特定价格交付白银的卖方)在合约到期时因无法交出实物白银而被迫以高价平仓，从而牟取暴利。这一操作严重依赖杠杆和借贷资金。当监管机构介入，特别是交易所出台规则限制新开仓并大幅提高保证金后，亨特兄弟的资金链瞬间断裂，其持有的巨额头寸被强制平仓，引发了价格雪崩(看下图)。

　　2011年白银崩盘的情况则不同，没有出现亨特兄弟那样的单一操纵主体。当时全球主要央行实行宽松的货币政策，加上白银价格此前持续上涨，吸引了大量投机资金涌入。当白银价格攀升至近30年高位(看下图)、市场出现明显投机过热迹象时，交易所为了控制风险，在短时间内连续多次提高交易保证金。这一举动使得依靠杠杆进行交易的投资者成本剧增，被迫卖出白银以补充保证金，从而引发连锁抛售，导致价格暴跌。

　　当前市场与历史的相似之处在于，高杠杆下的市场脆弱性和监管干预作为终极风险这一点始终未变。一旦保证金要求连续上调，投机资金链断裂，价格雪崩就可能重演。

　　本轮行情的特殊性在于驱动力的不同。当前由“结构性短缺”驱动，而非单一主体的市场操纵。太阳能、电动车等工业需求提供了基本盘，地缘政治和货币贬值担忧带来了投资需求，形成了“供需双引擎”。持仓结构也更加分散，不再集中于个别玩家，而是包括了主权基金、ETF投资者、产业资本和散户等多方力量。这使得市场行为更复杂，但也可能延缓风险的集中爆发。

　　04跨市场联动与传导

　　白银市场并非孤岛，全球市场的相互影响加剧了其波动性。跨交易所套利是重要传导机制。当COMEX与上海期货交易所(SHFE)价差显著时，会引发实物白银的跨境流动。当前市场担心的一个情景是，为追逐套利机会，交易商将白银从库存相对充裕的伦敦运出，可能反而耗尽了最后的“缓冲垫”。

　　金银比是另一个关键观测指标。该比值已从2025年初的85:1大幅收窄至60附近。一些分析师认为，长期来看，75-100的比值才符合黄金白银开采成本和经济价值的本质差异。当比值显著偏离历史中枢时，往往意味着其中一个品种可能被高估或低估，资金的再平衡可能引发剧烈价格调整。

　　全球商品指数(如彭博商品指数BCOM)的年度调仓也会带来技术性冲击。2026年1月，为完成权重再平衡，跟踪BCOM的被动型基金预计将卖出规模可观的白银期货。多家机构预测，此次抛售规模在34.5亿至77亿美元之间，最高可占COMEX白银期货未平仓合约总量的13%，这可能在未来两周内引发显著的价格波动和集中抛售压力。

　　05如何应对白银市场高波动与逼仓风险并存的复杂局面？

　　1.白银期权：支付固定成本，构建“风险防火墙”

　　白银期权是管理价格极端波动的核心工具。其本质是支付一笔预先确定的权利金，来换取未来以特定价格买入或卖出白银期货的权利，从而将最大损失锁定在权利金范围内。

　　对于持有多头头寸的投资者：可以买入看跌期权作为“保险”。如果银价因逼仓情绪退潮或监管干预而暴跌，看跌期权将获得收益，从而对冲期货多头的损失。无论市场跌幅多深，您的最大亏损仅限于已支付的权利金，且无需担心因价格反向波动而被迫追加保证金。

　　对于看空市场或希望对冲空头风险的投资者：直接做空期货在逼仓行情中风险极高。更安全的做法是买入看涨期权。如果判断错误、银价继续飙升，看涨期权的盈利可以抵消部分空头损失，同样将风险严格控制在权利金之内。

　　在当前监管机构可能随时上调期货保证金以抑制投机的环境下，期权买方无保证金追加风险的优势显得尤为突出，是应对剧烈波动的理想工具。

　　2.贵金属现货价差：跨市场风险转移工具

　　贵金属现货价差工具允许投资者在一个整合的交易中，同步在COMEX期货市场和伦敦现货(伦敦金银市场协会，LBMA)市场进行方向相反的操作。

　　核心避险应用：当投资者担心COMEX市场因逼仓导致期货价格严重偏离全球现货公允价值，或担心无法顺利平仓时，可以利用此工具。例如，可以在买入COMEX白银期货的同时，卖出等量的伦敦现货白银。这样相当于将风险敞口从一个可能失真的市场，转移到流动性结构不同的另一个市场进行对冲或了结，实现风险的跨市场转移或套利，避免在单一市场陷入流动性困境。

　　3.迷你和微型白银期货：精细化管理仓位与资金风险

　　迷你白银期货的合约规模为标准白银期货(5,000盎司)的一半，即2,500盎司。而微型白银期货则是标准合约的五分之一，即1,000盎司。核心避险价值：在波动率极高、交易所可能动态上调保证金要求的市场环境中，更小的合约单位意味着单笔交易所需的保证金和面临的绝对风险值都更低。这允许投资者更精细地控制仓位规模，更灵活地进行分批建仓或止损操作，从而显著提升现金流管理和风险控制的精度。对于不希望使用期权、但仍需在期货市场操作的投资来说，使用迷你合约是降低单次决策风险的重要手段。

　　总而言之，在应对白银逼仓行情时，期权提供了有限损失的保险，现货价差提供了跨市场避险的路径，而迷你期货则是控制风险暴露规模的基础。将这些工具组合使用，能够构建更为稳健的中长期风险管理体系。

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