首先来解释下央行2015年的货币政策。市场很多人认为，央行2015年是“实质上的宽松货币政策”，但我们却一直认为，央行2015年真的是稳健和中性的。我们的理解是，应当考察企业实际融资成本(贷款利率-CPI或者企业债券收益率-CPI)，2015年仅仅与2012年相当而已，即位于实际融资成本合理区间的下边界。换句话说，央行降准是对冲外汇占款，而降息则是为了对冲CPI中枢下行。

　　基于上面的分析框架，分析2016年央行货币政策，需要首先分析通胀。我们认为，2016年大概率出现通胀归来，CPI中枢将较2015年上行。主要理由包括：

　　第一，需求侧，我们看好2016年中国经济，而通胀滞后于经济增长，所以认为通胀上行。具体包括财政发力、房地产好转、补库存等等带来商品需求增加。

　　第二，供给侧，本次中央经济工作会议大篇幅阐述“去产能”，即减少“潜在”供给(注意不是减少供给)，供给端的议价能力将相应提升。

　　第三，计价货币因素，我们认为，随着欧央行与美联储货币政策由分化到收敛，美元指数将见顶回落，从而利好大宗商品价格(详见报告《大拐点将至：美元周期见顶&大宗商品见底》).

　　第四，汇率因素，央行推出人民币汇率指数，人民币在一定程度上与美元脱钩，人民币可能相对美元适度贬值(我们不认为人民币相对于美元长期贬值)，而汇率贬值导致进口价格上升，导致输入型通胀。

　　综上所述，我们认为2016年通胀中枢上行，央行如果仍然维持稳健和中性的货币政策，那么央行货币宽松空间将极小。