综合来看，供应端变动有限，受国内及出口需求下降拖累，锌锭基本面或转为宽松，1月锌价或震荡下行。

　　12月沪锌主力合约呈现冲高回落走势。11月下旬开始，美联储官员表态偏鸽，市场再次上调美联储12月降息预期，美元指数震荡下行，宏观对锌价形成利好，另一方面，锌价外强内弱，国内锌锭出口窗口开启，带动国内锌锭社会库存去化，现货市场货源收紧。宏观与基本面共振，带动锌价快速走强至二季度以来的高点。随后LME锌锭库存补充，现货升水下调，外盘支撑松动，国内锌锭出口窗口关闭，待出口货源回流，沪锌走弱。进入下旬，美国宏观数据再次提振降息预期，叠加国内基建项目存在一定赶工需求，支撑锌价震荡走强。伦锌方面，月初开始受降息预期回升提振，以及LME锌锭库存偏低、伦锌现货升水位于高位，基本面与宏观共振，带动伦锌走势偏强；随后LME锌锭库存转为累积，现货升水由正转负，前期支撑点松动，伦锌大幅走弱。11月美国非农及通胀数据发布后，再次提振降息预期，伦锌恢复震荡偏强走势。

　　二、美联储短期观望

　　11月由于美国政府关门，关键宏观数据缺失，12月降息路径尚不明朗，11月中旬多个美联储高官发言暗示降息将暂停，市场快速下调12月美联储降息预期，导致有色板块承压运行，随后11月下旬美联储高官再次暗示降息，同时9月失业率超预期上涨，市场再次上调12月降息预期，12月上半月美元指数根据指数调整持续走弱，带动有色板块偏强运行。12月下半月，美国11月就业及通胀数据发布，非农新增就业人数略超预期，但仍低于前值，失业率继续超预期上涨至4.6%；CPI数据同比增幅仅为2.7%低于预期的3.1%和前值3%。就业数据继续恶化，但通胀数据优于预期，美国宏观数据支持美联储后续降息决策，市场继续上调美联储降息预期，叠加美联储FOMC会议后扩表规模超出预期，市场流动性增加，有色板块再次走强。

　　预计1月宏观数据仍将强化后续降息预期，美元走势维持偏弱，利好有色板块走势。

　　三、供应转为宽松

　　3.1 海外矿山维持增产

　　海外矿山方面，根据所统计的19家样本矿企数据来看，海外主要矿山三季度产量环比减约2%，主要因Antamina、RedDog矿山品位下滑减产；29Metals旗下Xantho Extended矿区因地震影响，放弃了高品位锌矿区域的开采。

　　总体来看，海外矿山呈小幅增产趋势，但增产空间有限。

　　3.2 国内锌矿进口增长

　　进口方面，由于冶炼副产品利润尚可弥补矿石加工费调减的影响，冶炼厂生产积极性较强，在年底炼厂冬储需求带动下，炼厂进口矿采购需求增加，叠加澳矿方面发运周期性增长，带动国内11月锌精矿进口量环比增逾50%。

　　综合上述因素，考虑到海外矿山仅小幅增产，预计1月锌精矿进口环比增加，但增量空间有限。

　　3.3 国内锌矿进口增长

　　进入四季度后，随着气温下降北方矿山采掘成本增加，矿山季节性减停产增加，叠加部分矿山在11月常规检修，11月国内矿山产量环比下降约6%，开工率下降4.5个百分点，仍处于较高水平。

　　综合来看，海外矿石增量补充有限，国内矿山季节性减产，1月锌精矿供应偏紧的情况难有明显改善。

　　3.4 精炼锌供应维持宽松

　　当前国内锌冶炼端依靠副产品盈利仍可以保有一定利润空间，但国内主要矿山早已预售年底前的产量，仅依靠进口散单采购补充有限，冶炼厂生产受原料端供应限制逐步显现，12月冶炼厂产量环比减逾7%，开工率下降接近7个百分点。进出口方面来看，由于前期国内出口窗口开始，进口大幅亏损仅依赖长单供应，因此11月国内锌锭转为净出口，净出口量为2.46万吨。

　　预计1月国内出口需求下降后，国内整体供应维持宽松。

　　四、需求支撑偏弱

　　4.1 终端需求步入淡季

　　基建方面来看，下半年广义财政支出虽然仍处于高位，但其中化解隐性债务和为大银行注资占比增加，实际广义财政支出对内需支持逐步放缓。从固定投资完成额来看，下半年固定资产投资完成额由同比增长转为同比下降，且降幅持续扩大；基建投资同比增速较上半年也出现明显收窄。随着资金面支撑减弱，叠加天气转冷后室外开工季节性下降，沥青装置、水泥磨机开工率在四季度逐步回落，说明基建开工进展不佳。

　　地产方面来看，11月新房开工及竣工面积并未有明显改善，维持同比下滑的态势，地产端对锌需求的拖累延续。

　　汽车方面来看，由于从9月开始多个地区的“以旧换新”政策暂停，尽管广州等地出台新的地方性补贴政策，但补贴力度难以和“以旧换新”政策相比较，在此背景下，12月1-28日车销同比下降17%，环比下降3%。

　　1月随着赶工结束，叠加春节假期临近，地产及基建端开工水平或出现下滑。尽管汽车出口方面仍有一定拉动，但整体车销呈环比回落态势。

　　4.2 中间环节开工或有所下滑

　　12月中下旬部分工程追赶进度，对镀锌产品需求增加，12月镀锌产品产量小幅增加1.3%，成品库存较11月小幅下滑。压铸锌合金方面，由于地产端未有明显改善，对五金配件需求疲软，压铸锌合金企业减产去库，12月压铸锌合金产量小幅下滑，成品库存减少约6.6%。出口方面，国家税务局新规对买单出口存在限制，但企业反馈实际并未受到明显影响，11月镀锌板出口环比下降约8%，主要因买单出口落地前部分企业抢出口透支影响。

　　综合上述因素，预计1月中间环节产品开工水平将下降。

　　五、后市展望

　　综合来看，供应端变动有限，受国内及出口需求下降拖累，锌锭基本面或转为宽松，1月锌价或震荡下行。

　　写作日期：2026年1月1日