核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性

　　产业链利润传导：黑链利润不平衡状态延续，吨煤利润稳中有降，吨焦利润亏损收窄，钢厂即期利润环下降。基差水平：现实库存延续下降，需求偏弱预期未改，螺卷05合约基差略有走强，整体仍处中性水平。绝对估值：螺纹05合约价格位于华东独立电炉谷电成本之上、平电成本之下，绝对估值中性。

　　驱动：成本支撑与供需压力持续博弈

　　供需：预期供增需减，结构性压力犹存。钢厂复产增多，铁水产量止降回升，而需求仍有进一步走弱预期，整体供需格局转弱。尽管库存持续去化，但品种与区域结构性压力仍存。

　　成本：补库启动，支撑逐步增强。钢厂进口矿库存连续两周回升，冬储补库开启，对现货价格形成支撑。煤焦方面市场心态偏弱，现货企稳尚需时间。

　　总结与展望：现实层面，钢材供应回升但需求仍具韧性，库存延续去化，高压库存持续缓解；预期层面，钢厂复产支撑成本，而需求面临季节性走弱，叠加驱动不足，整体供需预期偏弱。短期盘面或在成本支撑与供需转弱之间博弈，上下空间有限，预计螺纹钢05合约维持3065-3150元/吨区间震荡运行。策略建议：基于钢厂补库逻辑，做空螺矿比策略可继续持有。

　　关注点：钢厂复产速度、原料补库力度

　　研报

　　01

　　估值：现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链利润不平衡状态延续。截止12月31日当周，吨精煤利润继续小幅回落；吨焦利润略有改善；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比略有下降。

　　从基差角度来看，螺卷主力05合约基差环比略有走扩。钢材需求驱动预期偏弱，而钢材现实库存维持去化，驱动基差有所走扩。从螺卷05合约基差季节性走势来看，整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力05合约处于华东独立电炉谷电成本上方、平电成本下方，绝对估值中性。据富宝资讯，截止1月4日，华东独立电炉平电生产成本在3200元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3082元/吨(各地区谷电平均平均成本在3118元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3177元/吨。需求驱动未改善前，螺纹05合约盘面定价不宜高于华东长流程螺纹成本。需值得注意的是，元旦后江苏、广东等地电价有所下调，短期江苏、广东等地独立电炉谷电利润明显回升，需求下降背景下盘面上行或受压制。

　　02

　　驱动：成本支撑与供需压力博弈

　　钢厂复产增多，原料补库背景下，成本支撑有所增强，但需求下降背景下，钢材供增需减格局下，盘面上行压力增大。短期成本支撑与供需压力博弈，上下空间或有限。

　　(一)供需驱动：供增需减预期，结构性压力仍存

　　元旦后钢厂复产增多，铁水产量止降回升。据Mysteel调研，截止12月31日，247家样本钢厂日均铁水产量为227.43万吨，环比增加0.85万吨；样本钢企盈利率为38.1%，环比增0.87个百分点。从铁水产量季节性走势来看，产量或进入企稳回升阶段。后期重点关注钢厂复产力度。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，五大钢材品种表需止降略有回升。分品种来看，以螺纹、线材为代表的建材表需整体处于近6年同期偏低水平，以热轧、冷轧、中厚板为代表的板材需求整体处于中性偏高水平。钢材品种需求结构分化格局延续。

　　从钢材需求驱动来看，建筑业新订单指数环比有所改善，PMI新订单与PMI产成品库存指数之差亦有所反弹，企业生产意愿回暖，或带动企业补库需求增加，但产成品库存环比仍有所增加，或预示着补库力度有限。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量表现持稳，钢厂接单量下降背景下，短期钢材出口量或仍有下降空间。据SMM，26年第1周，32港钢材出港量为296.24万吨，环比变动不大。从内外价差来看，截止12月31日，热卷内外价差由-61.3回升至0.8，内外价差有所修复，钢材出口动能或增强。从钢厂出口接单量来看，截止12月29日，样本钢厂钢材出口接单量为48.69万吨，环比下降3.76万吨。考虑到12月以来周度接单量相比11月下降10万吨左右，预计钢材出口量或仍有下降空间。需要说明的是，自年1月1日，钢厂出口许可制度开始执行，此外，欧盟碳边境调节机制(CBAM)同步执行，年钢材出口下降预期未改。

　　从库存角度来看(以Mysteel五大品种为对象)，钢材总库存延续下降，考虑到需求整体偏弱，库销比整体处于近6年同期略偏高水平。分品种来看，螺纹钢库存绝对值处于近6年同期中性偏低水平，库销比中性；热卷总库存绝对值仍处于近6年同期最高水平，库销比亦处相对高位。从库存角度来看，钢材结构性压力仍存。

　　(二)成本：补库开启，支撑有所增强

　　铁矿方面，铁矿石港口库存维持绝对高位，高库存压制下，现货缺乏大幅上行动力；从钢厂进口矿库存角度来看，已连续两周回升，钢厂开启补库，现货支撑增强。

　　焦炭方面，现货第四轮提降落地后，吨焦利润处于盈亏平衡附近，焦企开工维持稳定，不排除仍有第五轮提降预期。

　　炼焦煤方面，蒙煤通关维持高位，叠加部分年前完成年度目标停产煤矿复产，供给稳中有增，市场情绪偏空，下游补库有所延后，现货全面企稳仍需时间。

　　03

　　总结：

　　分化格局延续，上下空间或有限

　　现实层面，钢材供应回升但需求仍具韧性，库存延续去化，高压库存持续缓解；预期层面，钢厂复产支撑成本，而需求面临季节性走弱，叠加驱动不足，整体供需预期偏弱。短期盘面或在成本支撑与供需转弱之间博弈，上下空间有限，预计螺纹钢05合约维持3065-3150元/吨区间震荡运行。策略建议：基于钢厂补库逻辑，做空螺矿比策略可继续持有。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

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