12月初，日本长期债券收益率达到多年高位，表明投资者需求疲软，原因是担心日本政府支出增加以及12月19日可能加息。规模达7.5万亿美元的日本债券市场通常较为稳定，但近几个月来却经历了异常剧烈的波动，其中包括几次反响平平的政府债券拍卖。这场动荡始于5月份，当时20年期日本国债拍卖反响不佳，导致收益率飙升。当月晚些时候的40年期日本国债拍卖更是加剧了市场的动荡。

　　此前，持有该国一半以上主权债券的日本央行开始逐步缩减资产负债表并减少债券购买规模。问题在于，其他买家并未及时介入，填补日本央行撤资留下的市场缺口。日本央行政策的转变正值一个充满挑战的时刻，因为投资者正在审视全球政府财政支出的增长以及依靠出售债券来为这些支出融资的做法。

　　政府债券通常被认为是最安全的投资资产之一，因为发行方(政府)破产的可能性相对较低。这是因为政府可以自行制定规则，并且通常能够在需要时筹集资金。长期债券往往能为投资者提供相对较高的收益率和相对较低的风险，因为投资者同意并锁定相当长一段时间(例如20年或40年)的利率。

　　尤其是日本国债，几十年来一直被认为是全球最稳定的政府债券市场之一。但近期由于多种原因，需求疲软，导致债券价格下跌，收益率相应上升。

　　2025年日债需求为何疲软?

　　日本央行长期以来一直是日本国债的主要买家。直到最近，日本一直处于通货紧缩周期中，自上世纪90年代以来，这一周期被称为“失去的数十年”。购买日本国债，使政府能够发行更多债务并增加支出，一直是日本央行刺激经济战略的一部分。

　　但随着日本走出通缩，不再专注于通过购买债券来提振经济，日本央行已开始缩减其庞大的债券持有量，该持有量在2023年11月达到历史最高水平。但随着日本央行退出市场，其他买家不足以消化这些供应，导致需求疲软。

　　除了日本央行的抛售外，日本的财政刺激措施也引发了担忧。11月21日，日本政府批准了一项规模达21.3万亿日元(约合1370亿美元)的经济刺激计划，这是自疫情爆发以来日本政府规模最大的此类支出计划。此举令一些投资者感到不安，因为此类措施通常需要政府增加借贷，这意味着发行更多债券——在该情景中，额外发行的债券价值高达6.9万亿日元。通常情况下，债券供应量增加会导致价格下跌——而投资者不希望持有可能贬值的资产。

　　在12月19日日本央行预计宣布加息之前，债券需求也受到了影响。债券投资者担心，日本央行加息将推高收益率，并压低现有债务的价值。

　　尽管如此，已有迹象表明市场需求正在回升。12月4日发行的30年期日本国债获得了自2019年以来最强劲的需求。尤其是外国买家，他们正利用多年来最高的收益率进行投资，因为将日元兑本币进行对冲可以锁定额外收益。预计到2025年，他们将购买创纪录数量的日本国债，这将是自2005年开始追踪相关数据以来的最高年度购买量。

　　如果需求持续疲软，将会面临什么风险?

　　债券需求持续疲软，随之而来的收益率上升将推高日本各行各业的借贷成本，政府、企业和家庭都将受到影响。目前，日本巨额债务负担已令人担忧。

　　这也让日本央行陷入了困境，因为该央行既要平衡保持低借贷成本的呼声，又要平衡提高利率以控制通胀的需求。

　　对于日本的寿险公司而言，债券收益率上升可能意味着其持有的国内债券组合将出现巨额账面损失。日本四大寿险公司报告称，在最近一个财年，其国内债券持有的未实现损失总额约为600亿美元，约为上年同期的四倍。

　　日本政府和日本央行是否在意？

　　有迹象表明，日本央行和政府都对债券市场波动性加剧感到不安。

　　日本央行行长植田和男12月9日指出，长期债券收益率正以“较为快速”的速度上升。为避免市场动荡，日本央行计划放缓退出债券市场的步伐。从下一财年开始，日本央行将每季度减少2000亿日元的月度债券购买规模，而非目前的每季度减少4000亿日元。植田和男还表示，如有必要，日本央行将在特殊情况下增加债券购买规模以稳定市场。

　　日本政府也在努力避免给收益率带来压力。为了给刺激计划筹集资金，政府选择依靠短期债务——分别增发3000亿日元的两年期和五年期债券——而不是依赖长期债券。9月，日本财政部还提议在10月和12月的拍卖中减少1000亿日元的超长期政府债券发行量。

　　不过，日本首相高市早苗近日表示，政府更应关注经济增长而非收益率上升。她指出，财政政策对收益率波动的影响无法单独评估。

　　而且自美国总统特朗普4月公布“解放日”关税政策以来，全球许多主要市场的长期债券均出现暴跌，通胀风险加剧，收益率也随之走高。然而，日本长期债券的跌幅尤为剧烈。

　　此外，交易员们越来越押注一些央行明年将放缓或停止货币宽松政策，这将进一步抑制日本以外地区对债券的需求，从而加剧收益率的上行压力。

　　对全球市场有何影响?

　　日本债券收益率上升对当今美国乃至全球金融市场都至关重要。多年来，日本一直饱受通缩之苦，自2016年起，日本央行便开始实施收益率控制政策。在该政策下，日本央行将短期贷款利率维持在负值水平，并力求将10年期日本国债利率保持在零。这些低利率，加上世界其他地区远高于日本的利率，促使全球投资者以日元借款，并用日元为其以其他货币进行的投资融资。

　　全球金融市场面临的挑战是，日本国债与美国国债利差的收窄可能导致日本套利交易的平仓，并促使日本金融机构将资金回流至日本。分析指出，日元大幅升值可能会加剧这一进程，目前日元的估值估计被低估了15%至20%。

　　例如，2024年8月，当时日本国债收益率飙升，市场波动性也随之急剧增加。这给那些进行“日元套利交易”的投资者带来了困境。这类交易是指以低利率借入日元，然后将其兑换成美元投资于美国资产，例如股票。当日本利率上升时，投资者可能被迫平仓以应对更高的借贷成本。

　　尽管对日本套利交易的规模估计不一，但普遍认为至少有5000亿美元，而这似乎为全球金融市场的上涨提供了强有力的支撑，若被平仓势必将给全球金融市场带来冲击。

　　11月，自称“超级看跌者”的法兴银行策略师Albert Edwards表示，担心美股牛市能否持续的投资者应关注日本债券收益率。Edwards早在5月份就表示，日本债券收益率飙升是自2008年危机以来债券收益率被压低的制度开始以来，全球市场面临的最大风险。

　　 Edwards认为，日本历来是重大金融转折的早期预警点，并补充说，日本机构可能会将资金调回国内，从而逆转多年来以日元融资的套利交易以及大量购买外国债券(包括美国国债)的趋势。

　　而且日本套利交易的潜在平仓时机对美国来说十分尴尬。正值特朗普大幅减税政策导致美国政府年度预算赤字飙升至约2万亿美元之际。美国政府最不希望看到的就是其主要债权国之一抛售国债。这可能导致美国国债收益率上升，进而引发美股动荡。

　　 Edwards警告称，由于美国国债和股票都得益于日本持续的资金流入，美国市场易受冲击。他表示，如果日本国债收益率上升促使国内投资者回流，那么资金的撤离可能会重创美国资产，并给美元带来压力。