市场回顾：上周A股整体以反弹为主，成长风格占优，科创板与创业板表现更为亮眼。海外方面，随着美联储12月降息预期升温、市场对AI泡沫担忧阶段性缓解，主要股指出现集体反弹。A股情绪有所修复，但成交活跃度较前期回落，增量资金有限，叠加缺乏明确主线，板块轮动节奏明显加快。

　　短期判断：在情绪修复告一段落后，当前市场上行动能不足，同时下行动力也有限，指数大概率维持区间震荡格局。需要关注的是，中美PMI近期同步走弱，反映海内外经济短期均面临一定下行压力。当前市场基本已完全定价美联储12月降息预期，一旦实际决议偏离预期，不排除触发风险资产一定幅度回调。

　　基本面与宏观：三季度A股盈利在物价回暖配合下强化了“盈利底”预期：全A及金融、非金融利润同比均实现正增长，其中金融修复更为领先，非金融由“止跌”逐步过渡到“温和改善”，科技与高端制造贡献突出。核心CPI回升、PPI修复一定程度上体现出供给出清和价格秩序改善，但消费需求与制造业投资仍偏疲弱，PMI近半年持续走弱，地产链条压力犹存。整体看，通胀与企业盈利的修复节奏或将慢于前期市场较为乐观的预期。

　　展望与跟踪：更持久行情仍依赖“盈利拐点+数据验证”。重点跟踪：一是“反内卷”政策对龙头盈利和行业毛利率的改善效果；二是PPI、核心CPI及PMI价格分项的连续修复；三是非金融板块营收与净利能否同步回升；四是出口与地产相关指标的边际变化。

　　策略建议：期指单边维持克制，仓位不超过 20%；顺势试多IF 或 IC，严格设置止损止盈，回调时分批低吸、避免追高。套利方面，多IF、空IM的策略可止盈平仓。期权层面，投资者可考虑开仓上证50/沪深300指数宽跨式卖出策略。

　　一、市场行情回顾

　　1.1 经济数据&宏观政策

　　11月官方制造业PMI为49.2，较上月回升0.2个点，但仍在荣枯线下方，制造业已是连续数月处于收缩区间。分项看，生产指数升至50.0，新订单指数升至49.2，说明产需两端都有一定改善；原材料库存指数仅47.3，仍在去库存通道中；从业人员指数48.4，就业景气略有回升；供应商配送时间指数50.1，交货整体顺畅。价格端，主要原材料购进价格指数升到53.6，而出厂价格只有48.2，企业仍面临“成本上升、售价偏弱”的挤压局面。新出口订单47.6、进口47.0、采购量49.5、生产经营预期53.1，显示外需仍偏弱，但企业对未来半年仍保持温和乐观。

　　非制造业商务活动指数从50.1回落到49.5，是自2022年12月以来首次跌破荣枯线，主要受节后高基数和消费相关服务业淡季拖累。分项看，新订单指数降至45.7，需求放缓较为明显；投入品价格指数50.4、销售价格指数49.1，成本有抬头而终端售价仍偏弱；从业人员指数仅45.3，用工仍在收缩，但业务活动预期指数高达56.2，建筑业和部分高端服务业对后市仍乐观。综合PMI产出指数为49.7，较上月回落0.3个点，意味着整体经济活动略有走弱、更多处在“弱修复+高分化”阶段：高技术制造、部分基建相关行业仍有支撑，但内需特别是服务消费和与地产相关的非制造业压力较大，后续仍需要财政、货币及稳消费政策共同托底。

　　1.2 市场行情数据

　　上周主要股指全线反弹，成长股弹性更大，上证指数上涨1.4%，深成指大涨3.56%，创业板大涨4.54%；两市日均成交额超1.7万亿元，近期成交额整体有所萎缩，但仍保持在较高水平。主要行业全线反弹；通信板块大涨超8%，电子板块上涨6%，综合、传媒等板块涨超4%。石油石化、银行、煤炭等板块逆势走低。

　　二、股指期货数据分析

　　2.1 股指期货涨跌幅

　　上周股指期货合约全线反弹，IC以及IM更为强势，主力合约大涨超4%。IC以及IM远月合约贴水有走扩趋势，市场情绪偏谨慎，虽然反弹幅度较大，市场看涨情绪并没有明显升温，整体还是看震荡走势。

　　2.2 股指期货基差

　　2.3股指期货基差年化升贴水率

　　三、期权数据分析

　　3.1 期权成交及持仓概况

　　期权方面，ETF期权合约到期后，期权成交量有所下降。期权持仓PCR整体有所回升，期权卖方当前对于上证50指数、500ETF等标的强烈不看跌，但对其余标的信心较强，目前期权市场卖方情绪整体看不跌。

　　3.2 期权波动率分析

　　股指反弹，期权加权平均隐含波动率整体走低，目前整体处在中等偏低水平，市场情绪较为稳定。当前各标的期权加权平均隐含波动率在14%-27%附近，整体处在近年中等偏低水平。市场当前震荡预期较为强烈。

　　四、后市展望

　　市场回顾

　　上周A股整体以反弹为主，成长风格占优，科创板与创业板表现更为亮眼。海外方面，随着美联储12月降息预期升温、市场对AI泡沫担忧阶段性缓解，主要股指出现集体反弹。A股情绪有所修复，但成交活跃度较前期回落，增量资金有限，叠加缺乏明确主线，板块轮动节奏明显加快。

　　短期判断

　　在情绪修复告一段落后，当前市场上行动能不足，同时下行动力也有限，指数大概率维持区间震荡格局。需要关注的是，中美PMI近期同步走弱，反映海内外经济短期均面临一定下行压力。当前市场基本已完全定价美联储12月降息预期，一旦实际决议偏离预期，不排除触发风险资产一定幅度回调。

　　基本面与宏观

　　三季度A股盈利在物价回暖配合下强化了“盈利底”预期：全A及金融、非金融利润同比均实现正增长，其中金融修复更为领先，非金融由“止跌”逐步过渡到“温和改善”，科技与高端制造贡献突出。核心CPI回升、PPI修复一定程度上体现出供给出清和价格秩序改善，但消费需求与制造业投资仍偏疲弱，PMI近半年持续走弱，地产链条压力犹存。整体看，通胀与企业盈利的修复节奏或将慢于前期市场较为乐观的预期。

　　展望与跟踪

　　更持久行情仍依赖“盈利拐点+数据验证”。重点跟踪：一是“反内卷”政策对龙头盈利和行业毛利率的改善效果；二是PPI、核心CPI及PMI价格分项的连续修复；三是非金融板块营收与净利能否同步回升；四是出口与地产相关指标的边际变化。

　　策略建议

　　期指单边维持克制，仓位不超过 20%；顺势试多IF 或 IC，严格设置止损止盈，回调时分批低吸、避免追高。套利方面，多IF、空IM的策略可止盈平仓。期权层面，投资者可考虑开仓上证50/沪深300指数宽跨式卖出策略。

　　写作日期：2025年12月3日

　　分析师