□平安信托 魏颖捷

　　本周银行和券商等权重股的过山车走势，叠加年底最密集新股申购期，沪综指的3000点对应着市场情绪的一个波峰。从驱动逻辑分析，A股下半年以来的走势是旧周期悲观预期全部利空出清后的逆转，但这个逆转的过程是个长期过程，难以一蹴而就。四季度权重股所推动的指数行情是市场情绪进入阶段性峰值的一个信号。即使长期驱动A股的逻辑未变，短期市场情绪过度宣泄后必然对应着修复的过程，短期A股将进入震荡调整期。

　　11月底央行非对称降息成为指数行情的导火索，在指数主升浪的过程中，80%个股的股价表现明显跑输大盘，以券商、建筑为代表的权重股大都实现翻番。这种逼空式的上涨是多因素共振的结果，即悲观预期的彻底出清、降准降息周期开启的政策预期、“一带一路”等产业战略的驱动、权益类市场对于资金的虹吸效应等等。不难发现，推动权重股出现逼空行情的因子具有爆炸力，但持续性有待观察。若回到股价上涨的内生性逻辑来看，除了估值修复以外，很难找到更明确的支撑因素。A股的宏观和微观环境与上半年相比并未发生质变，以周期行业为代表的传统行业仍处于去杠杆和去产能的叠加周期，经济增速仍处于下行周期，新兴产业在对冲经济增速下行过程中对冲效果有限。而货币市场利率下行的速度较上半年也有所趋慢。唯一发生质变的就是市场的预期，这种预期的逆转会是一个长期过程，也决定未来A股走势的关注点将由2009年之后的宏观流动性（M1、M2）、GDP增速（尤其是投资增速）、CPI、上市公司盈利增速等基本面因子转换为存量资金再配置、转型预期、金融全球化预期等主观因子。但在这个过程中，A股的走势并非一马平川，尤其是像12月这种单边逼空的走势很难持续，由于在主观因素驱动的过程中，经济增速下行、保增长与促转型之间的拉锯、人民币贬值预期等等外部因素都会成为制约市场的X因素。从大周期看，目前经济转型、增速中枢下移和转型的大背景会是A股的走势更接近于96-2001年的走势，而非06-07年由盈利和制度驱动的快牛。

　　短期而言，以券商为代表的权重股已经完成预期扭转的第一阶段，而以创业板(403.00,0.000,0.00%)为代表的成长股已经运行了2年的独立牛市，已经有一定的估值泡沫化，很难找出再次驱动市场向上的核心力量。同时，国际油价下跌等外部因素会带来市场对于人民币汇率的担忧，进而衍生出资金外流对于本币资产的担忧。政策面上，年内规模最大的新股发行潮恰恰遇上年末资金面最紧张的时候，高层开展的券商融资融券的专项检查恰恰针对了此轮行情的直接推手——杠杆交易。上述因素并非巧合，一定程度上折射出A股的慢牛更符合转型的需要和各方意愿。首先，经过12月蓝筹股的上涨，银行股基本已经恢复到1.2倍的PB，与国际基本持平；作为龙头的券商股无论在PE、PB都已经远远超过国际大行；而建筑等传统行业的市盈率也已有5倍修正至10倍。除券商股外，大多数蓝筹股都是经济转型中去杠杆的领域，属于典型的“做减法”领域，估值在恢复至合理水平后很难复制成长股的泡沫化趋势。若进一步驱动蓝筹股带动指数上涨，则A股的泡沫化会由成长股蔓延到蓝筹股，这种金融资产泡沫在转型期对于经济的伤害不可不防。其次，A股的上涨核心之一是降低社会融资成本，提升股权融资比例。我国核心的融资模式是以信贷、债券和非标资产的债权融资，而股权融资占比不足3%，而转型过程中大量新兴产业多属于轻资产企业，很难在传统融资模式下满足资金需求，因此营造一个多层次的股权融资市场是与经济转型相辅相成的。A股作为股权融资的金字塔尖，牵一发而动全身，若A股大起大落，会影射到整个股权融资领域，使得经济重回债权融资模式，加重企业和地方政府的财务杠杆。同时，注册制目前处于推出前夜，也需要股票市场的稳定来配合。再次，目前实体产业，尤其是制造业的毛利率不足10%，按照沪综指12月的上涨速度和量能放大速度，不排除会有不少实业资金从楼市、实业投资转移到股市，从而对实业产生挤压。由于目前我国的宏观环境与06、07年截然不同，实业资金进股市对于经济而言无异于雪上加霜。

　　展望未来两个月，成长股由于已经运行了两年的牛市，今年3季度以来孱弱的走势属于牛市中期的调整，仍需要时间去消化估值泡沫。而蓝筹股作为A股的最大洼地，经历了12月的逼空式上涨，其洼地效应已经充分反应，至少短期出现“泡沫化”的概率有限，预计市场将由四季度的单边上涨周期切换到震荡整固期。（以上仅代表个人观点 与所供职机构无关）