□华泰证券(23.98,1.580,7.05%)策略团队

　　当前，资金利率的下行带来企业盈利和估值的“双击”，经济增速虽然面临下行风险，但是政策为市场提供了一个经济的“下跌期权”，宽松的流动性同时也消除了金融系统债务问题的尾部风险。当前，股市的宏观环境积极向好，改革红利逐步体现到企业盈利；而且经过四年的调整，A股整体估值处于低位，改革释放的制度红利逐步显现，提升股权投资的风险偏好；资金利率下行带来的资产配置的迁移效应也将提升A股整体估值，因此我们坚定看好2015年股市表现。

　　改革红利释放助力A股走牛

　　长期来看，政府顶层设计从供、需两个维度保障了中国经济的长久发展，政策红利的释放将在宏观层面提高资源配置效率，在微观层面提升企业经营效率，同时扩张内、外需承接国内产业。供给角度，国企改革通过引入竞争和激励机制提升企业经营效率，金融改革、土地改革、资源品价格改革提高金融、劳动力、实体资源配置效率；需求角度，“一带一路”、自贸区等规划打开外需空间，财政减税、鼓励创新、收入分配制度改革等措施扩张内需。

　　短期来看，资金利率的下行带来企业盈利和估值的“双击”。2014年货币政策持续宽松，央行通过定向降准、PSL、MLF等创新工具释放流动性，并在11月份全面降息，然而银行“惜贷”使得流动性从银行间到实体经济的传导并不顺畅，实体融资成本仍然偏高。2015年存在通缩压力的背景下央行的货币政策空间仍然较大，上半年投资增速继续下行使得资金需求回落，资金利率有望逐步下行，缓解企业财务负担。对股市而言，资金利率的下行意味着其他大类资产吸引力的下降，资金有望流入股市从而推动估值提升。

　　尽管短期经济下行风险仍在，但改革带来的制度红利更值得期待，中长期经济发展的效率有望提升。2015年融资平台公司作为融资渠道的功能受限，地方政府投资将显著下降，预计上半年经济增速将回落至7%左右，考虑到今年三季度也仅有7.3%，经济进一步下行的空间并不大。改革带来的中长期制度红利更值得期待，供给角度，国企改革通过引入竞争和激励机制提升企业经营效率，金融改革、土地改革、资源品价格改革提高金融、劳动力、实体资源配置效率；需求角度，“一带一路”、自贸区等规划打开外需空间，财政减税、鼓励创新、收入分配制度改革等措施扩张内需。

　　资金利率下行带来的资产配置迁移效应有利于A股估值提升。实体企业融资成本的下降意味着金融体系资金利率的下行，以此为“锚”的各类资产（包括信托、银行理财、债券、货币基金等）收益率趋于下降，从而降低对居民和企业资产配置的吸引力，资金将更多流向股权资产，提升股市的估值。外部：沪港通是资本项目开放的第一步，未来随着资本项目的逐步开放，国内股市纳入MSCI等指标体系，海外资金的配置将使A股估值逐步与海外接轨，目前上证A股的PE（TTM）为12倍，标普500是18倍，上涨空间仍然较大。

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