【一】

2025年1月，橡树资本创始人霍华德·马克斯，撰写过一篇名为《再议泡沫》的投资备忘录。

这份备忘录的讨论主题非常有趣，因为截至2024年12月31日，纳斯达克综合指数在经历连续两年的迅猛上涨后，取得了超过80%的“恐怖”涨幅。而更令投资者不安的地方在于，过去两年纳斯达克的疯狂拉升，并不能代表美股市场的整体表现——如果剔除涨幅最大的“AI七姐妹”，纳斯达克、标普500的阶段性有效涨幅，实际跑输过去20年的美股年度平均涨幅。

当美股市场由单一主题驱动，是否意味着“泡沫”正逐渐逼近破裂？

霍华德·马克斯在备忘录中简单对比了2024年的AI牛市与2000年的科网泡沫数据，但最终也没有勇气给出“泡沫确认”的结论。巧合的是，霍华德·马克斯年初不敢下的结论，最终在年底，由一众美国金融圈名人，进行了“委婉而温和”的表态——比如桥水基金的创始人瑞·达利欧，电影《大空头》原型、做空次贷危机成名的迈克尔·伯里，以及近几年非常活跃的研究机构科贝西信。

根据科贝西信的研究，仅2025年10月，美股AI概念股的综合表现，超越美股消费股约20个百分点（+16% VS -5.5%）。但根据美联储的官方统计，AI概念股的大涨，或许也并非完全没有基本面支撑。

国金证券综合美联储官方数据，发现在2025年上半年，AI投资对美国实际GDP的拉动率，历史上首次超过私人消费——如果AI有泡沫，那么这个泡沫，至少在当下，或许也具备一定的统计数据支撑。

每日浸淫产业研究的投资大佬们，都无法对当下的AI投资达成统一意见；那么对于大部分普通基民而言，或许更不应该将自己辛苦获得的积蓄，赌博式押注于单一投资方向。

或许在科技发展前景并不明确的当下，适度配置部分价值风格资产，更有助于维持投资组合的鲁棒性。

【二】

什么是价值风格资产？许多朋友认为，估值相对偏低的资产，可以被定义为广义的价值风格资产。

这里有个问题，估值是动态的，当下看似低廉的估值，可能在基本面恶化后反而更加高估。因此，单纯以低估值定义价值风格，存在较大局限性。或许从投资收益的直接来源进行分类，更容易区分价值风格与成长风格的本质差异：

价值风格的收益，更多来源于当期现金流的分配；而成长风格的收益来源，则更多依赖未来盈利预期的不断上调。

综上，如果投资者希望将投资组合在成长-价值维度进行有效分散，或许适度配置红利风格资产，可能是相对估值指标，更有效的配置标准。

明确红利风格作为价值侧的配置目标后，如何进一步缩小考察范围？可能港股+央企可以构成相对清晰的筛选逻辑。

首先，为什么是港股？

根据招商证券2025年10月12日发表的研报观点，2023、2024两个完整自然年中，A股上市公司的分红总额、分红金额增速及分红上市公司数量占比，虽在政策引导下大幅提升，但在最终的股利支付率和股息率方面，依然落后港股市场。其中股息率指标的落后更加明显：

2024财年中，A股上市公司的综合股息率仅为2.5%；同期的港股上市公司同一数据，则高达4%。

近一步拆解不同类型港股上市公司的分红情况后，招商证券得出了本章开头提到的第二个观点，即央国企在分红层面，积极性超过其它类型企业。

上图数据显示，2024财年中，香港本地企业的综合股利支付率最高，达到65%，但受经营因素及其它原因影响，高股利支付率并不能支持香港本地企业提供更高的股息率。相反，港股上市的内地央国企，反而达成了6.6%的最高股息率目标。

央国企为何能一枝独秀、给到如此优异的股息率数据？招商证券认为，或许源自央国企的“内需”特征——面对当前全球不确定性极强的贸易环境，央国企因其首要满足内需市场的特征，反而受外部冲击较小，经营情况更为稳定。

【三】

明确港股、央国企、红利三大要素后，综合对比兼具上述三大因子的指数表现，招商证券发现：

以2025年4月2日至8月31日为“冲突期”，2025年9月1日至10月2日为“缓和期”，中证指数旗下的港股通央企红利指数（931233），不仅在“冲突期”取得同类最高的14.86%涨幅，同样在“缓和期”取得-2.11%的同类最小跌幅。

除考察指数不同阶段的涨幅情况外，招商证券从PE、PB等主流估值指标角度入手，同样验证了港股通央企红利指数的安全边际：

在与同类指数、编制范围相近指数的对比中，截至2025年10月10日，港股通央企红利指数的PE、PB，均显著低于其它可比指数。

从指数的行业分布角度分析，截至2025年11月3日，港股通央企红利指数前两大权重行业分别为中证一级金融、中证一级工业行业，两者权重均位于30%附近，分布相对均衡。

拆解港股通央企红利指数成分股列表，截至2025年11月3日，该指数前十大成分股中的中远海控、东方海外国际、中国石油股份、中国神华、中国海洋石油，其静态股息率，均排名港股内地央国企股息率前20（数据来自招商证券2025年10月12日研报）。

明确阶段性表现更加优异的指数标的后，考察其实际投资便利度，就是投资者需要关注的重点。

中证指数官网数据显示，截至2025年11月3日，国内共有4只ETF跟踪港股通央企红利指数，其中港股通央企红利ETF（159266）的规模相对较大、流动性相对较好。

数据显示，自2025年7月31日上市以来，港股通央企红利ETF的份额持续净流入——尤其在9月中上旬，该ETF的份额出现阶段性大涨。其规模变动显著领先其它同类产品，并对其它产品的规模增长，起到一定前瞻作用。

【四】

随着近期美股科技巨头“循环投资计划”的连续公布，关于AI泡沫的讨论也在逐渐喧嚣尘上。然而虽然越来越多的投资大佬表达出担忧，但当前依然缺乏有影响力的投资者站出来明确看空。

对于普通投资者而言，期待准确押注单一赛道，从而博取超预期收益的想法，往往会反过来导致不必要的超额亏损——这里不仅是在讨论重仓AI赛道可能带来的非对称性波动风险，同样也适用于对价值风格进行适度配置的理念：

当前增加对价值风格投资工具的关注，并不代表看空以AI为代表的成长风格的长期趋势。毕竟具体的投资目标，应该完全匹配个人风险偏好与风险承受能力，并不存在所谓的“最佳”或“唯一正确”的配置路径。

事实上，除上文重点分析的港股通央企红利ETF（159266）外，投资者如果更侧重对A股价值风格投资工具的关注，也可以将红利+低波特征的红利低波ETF永赢（563690）、自由现金流特征的现金流ETF永赢（159223）纳入观察池。

当下国内并不缺乏多样性的被动投资工具，投资者的最大困惑，或许是如何优中选优，以及进行合理搭配。本文并不构成具体建议，仅提供观察资本市场的视角参考。

来源：楚团长聊聊天

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