【20251107】【专题】转折点：谁在主导苯乙烯6年牛熊转化？

　　苯乙烯自2019年底以来经历至少4轮牛熊转换，本文对这些重大转折点进行回顾和分析，总结出拐点出现的原因：一是成本端发生重大转折。第二种是估值修复。

　　1 第一个转折点

　　苯乙烯第一个转折点发生在2020年3月底，背景如下。

　　基本面来看，苯乙烯自2019年上市以来，面临远月供需失衡问题。新增产能投产计划较多，年底港口存有累库预期，预期较为悲观，未来利润存下降预期。第二个是成本端乙烯价格下滑，为苯乙烯价格下跌打开空间。时间来到2020年1月至3月，恒力石化和浙石化投产，苯乙烯供应大幅增加，由于面临春节淡季，加上疫情导致的下游工厂复工延后，导致港口库存大幅上升至历史高位。

　　宏观层面，2020年1月至3月，疫情蔓延至全球，封锁措施下经济活动萎缩，原油价格持续下行。3月9日，OPEC+减产谈判失败，沙特与俄罗斯爆发价格战，原油价格大幅下跌。国内来看，由于疫情，2020年一季度GDP同比下降6.77%。政策方面，为了应对疫情，2020年2月至3月，政府和央行实施一系列政策，如下调电价，下调贷款利率，下调存款准本金率等等扩张性政策。海外方面，美联储于2020年1月末开始连续降息，于3月15日将目标利率降至0%至0.25%区间，并开始实施量化宽松计划，这标志着全球货币宽松时代的到来。

　　苯乙烯价格在3月底发生转折，但并非由基本面因素主导。由于苯乙烯价格极低，下游工厂开始抄底，可以看到利润和开工率双双走高，二者均位于历史高位，同时可观察到其港口库存持续累库至7月，极高的港口库存表明当时的市场处于买方市场，因此并非基本面因素主导转折点的发生。

　　起到主导作用的因素是成本端发生了显著变化。由于疫情，全球央行开始释放流动性，短期内流动性的大幅上升刺激了需求。同时，3月27日WTI收盘价为21.84美元/桶，当时市场预计原油价格已经基本见底，并未预料到国际原油价格后续能跌至负数，因此，就当时的情况而言，苯乙烯成本基本“见底”。加上国内及全球宏观环境处于宽松状态，同时国内大举实施扩张性财政政策，苯乙烯价格于3月底迎来转折点。

　　2 第二个转折点

　　第二个转折点发生在2022年6月中旬，其背景如下。

　　从基本面来看，上半年多套装置如镇海炼化，利华益投产，需求端由于春节加上疫情的影响，终端需求偏弱，且后续三S开工率受疫情影响逐步走弱，需求边际走弱。但在上半年期间，内外价差较高，套利窗口打开时间较长，1-6月进口同比减少32.29%，约28.25万吨，出口累计增加91.98%，约20.18万吨，缓解了国内需求走弱，因此整体库存表现出季节性趋势。

　　宏观层面来看，2022年上半年，国外开始开放活动限制，恢复生产，石油需求回升。3月，俄乌冲突爆发，加上后续制裁俄罗斯，市场预期原油供应收缩，原油价格应声上涨。总体而言，上半年原油供应偏紧，推动原油价格高位运行，WTI原油价格最高达到130.5美元/桶。

　　从宏观周期来看，2022年已经步入了加息周期。美联储于2022年3月开始加息，但幅度较小，时间来到5月，美国CPI同比8.6%，6月CPI同比9.1%，创下近41年来新高，通货膨胀形势严峻。因此，美联储于5月开始加息50个基点，并于6月再度加息75个基点以抑制通胀。利率的大幅上升短期内抑制了总需求，并直接导致了原油价格的下跌，促使苯乙烯的第二个拐点的到来。

　　可以看到，本轮上涨属于成本驱动上涨，一旦成本端开始坍塌，基本面无重大利好改变，拐点就到来了。

　　3 第三个转折点

　　第三个转折点发生在2023年6月下旬，其背景如下。

　　基本面看，纯苯库存自2023年开始就处于较高水平，虽然上半年港口库存处于下降状态，但到6月时仍有不少的库存，且下游备货充足。另一方面，需求预期较为悲观，这主要与宏观有关系。直到6月底，调油需求和化工需求回升，纯苯库存大幅下降，苯乙烯港口库存去库较多，推动苯乙烯价格上涨。

　　从宏观面看，虽然上半年疫情封锁放开，但宏观经济指标持续偏差，如PMI在二季度始终低于荣枯线，造成市场情绪不佳。同时，欧美银行业危机爆发，全球宏观经济蒙上一层衰退阴影，受此影响，原油价格下跌。随后，OPEC+宣布大规模减产，随着进入夏季出行旺季，汽油裂解价差开始上升，调油需求上升，原油价格上升。

　　可以看到，本轮转折点的到来既有基本面的支撑，也有成本端的走强。

　　4 第四个转折点

　　第四个转折点发生在2024年6月上旬，其背景如下。

　　基本面来看，苯乙烯在上半年的持续上涨属于成本驱动型上涨。成本端主要是纯苯价格的上涨推动苯乙烯上涨。上半年，市场对纯苯偏紧形成共识，而从后面的港口库存数据可以明显看到，上半年港口库存几乎均处于历史性低位。其次，市场也在交易海外调油逻辑。由于纯苯的持续上涨，导致苯乙烯-纯苯价差持续收缩，在6月份甚至一度为负数。极低的价差表明苯乙烯被严重低估，而纯苯被严重高估。经历了长时间的上涨，二者绝对价格均达到较高的水平，伴随着纯苯供应的回归，纯苯价格难以维持高位，导致估值修复的过程则是通过下跌来表现。

　　宏观来看，中国在2024年上半年名义GDP累计值处于同比收缩的过程，表明经济运行压力较大。原油方面，原油价格在上半年呈现先涨后跌的走势，下半年原油价格则出现明显的单边下降走势。

　　总体来看，本轮拐点的出现主要因为苯乙烯和纯苯估值修复需求，以及成本端的走弱。

　　5 总结

　　拐点的出现是因为支撑行情的因素发生明显变化，因此，通过前后要素的对比能够一窥拐点出现的规律。

　　从上表和上文的分析可以看出，对苯乙烯来说，成本端即纯苯价格的转向是关键节点。这就有两条路径，一种是纯苯本身的基本面影响，如纯苯较为短缺。第二种则是来源于原油的影响。纯苯是原油的下游，原油的走向直接影响纯苯价格。作为宏观品种，原油的转向与联邦基金利率，OPEC增产还是减产等因素有着密不可分的联系。因此，我们要重点判断纯苯的基本面和宏观环境是否已经发生明显变化。

　　苯乙烯第二种拐点则是估值修复。如果估值锚定加工价差，那么苯乙烯可以价格很高，但估值很低，也可以反过来。结合价格百分位就能判断出估值是向下还是向上修复。估值修复存在到底是多少算低估多少算高估，和低估或者高估要持续多久时间的问题，我们认为，要想要发现此类拐点，需要观察到导致高估或者低估的因素消失或者衰退。例如2024年有比较明确的信号，首先纯苯价格和苯乙烯价格出现倒挂，出现面粉比面包贵的罕见情况。其次，海外调油逻辑证伪，纯苯出现高进口。第一个信号表明拐点近期将会出现，第二个信号表明整件事情已经出现反转了。

　　期货从业证号：F03117796

　　从业资格证号：F03144196

　　本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

　　本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。