本文作者：

　　银河期货研究员 陈婧

　　期货从业证号：F03107034 投资咨询证号：Z0018401

　　第一部分 前言摘要

　　行情回顾：

　　回顾过去20年LME铝价的大涨，均伴随着成本的显著上涨。在2006年、2008年及2021-2022年伦铝价格的冲高均伴随着能源成本的上涨，而从氧化铝价格来看，2006年LME年均价同比上涨的694美元中，有492美元是氧化铝价格上涨贡献的，占铝价上涨值的70%。2021年沪铝年均价同比上涨的4709元中，有2323元是氧化铝、煤炭及阳极等主要原料成本的贡献的（占铝价上涨值的49%）。

　　市场展望：

　　铝因其供给的刚性及需求的持续性为价格带来了更大的弹性，即将走出一条不同于过去20年的上涨驱动逻辑。即便后续全球铝是供需双弱的预期，但因为存在供需缺口且国内外铝库存已经处于比较低的水平，我们认为铝价在2026-2027年有望向历史高位看齐，并带动电解铝行业利润率由目前的34%左右水平继续上移。

　　策略推荐：

　　1.单边：铝价中期有望冲击历史高位，逢回调买入为主。

　　2.套利：择时多沪铝空LME。

　　3.期权：观望。

　　风险提示：宏观及行业政策因素扰动。

　　第二部分 供给端的强约束是电解铝利润提升的坚固基石

　　一、2027年国内电解铝产量增速预计骤降至0.31%

　　2018年初工业和信息化部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换 有关事项的通知》（工信部原〔2018〕12号）以来，电解铝产能的净增以产能置换进行。近年来国内电解铝产能开工率持续提高，截至2025年10月，中国电解铝建成产能4523.2万吨，运行产能4443.40 万吨，开工率达98.24%。而2026年，预计我国电解铝产能净增为72万吨，其中包括内蒙霍煤鸿骏净增的35万吨、豫港龙泉铝业公司计划置换但目前未开满的6万吨、山西华阳铝业置换山西阳泉铝业已拆除的6.9万吨、天山铝业20 万吨电解铝富余指标20万吨等。其余产能变动均是置换为主，部分企业为降低电耗等指标、积极响应政策引导，更换电解槽、进行技术改造，向国家要求的目标电耗指标靠拢。而2027年，企业目前公示的产能变动均是等量置换，并没有产能净增。我们核算2026年及2027年我国电解铝产量分别为4475万吨及4489万吨，产量增量为75万吨及14万吨，增速为1.7%及0.31%。由于我国电解铝产量占全球的近60%，2027年我国电解铝产量增速的骤降带动全球电解铝增速显著下滑。而据不完全统计，目前闲置的电解铝产能亦仅剩50余万吨。

　　二、海外电解铝产能投放干扰重重

　　海外方面，我们可以看到在2026年，产能增量预计83.4万吨，其中新投115万吨、复产5.4万吨以及预计可能减产31.7万吨。新投产能中，印度尼西亚涉及80万吨，占海外总新投量的近70%。据印尼能源与矿产资源部2024年数据，印尼发电结构中火电占比为64.4%；印尼电网互联程度较低且区域均衡性低，当地电解铝厂的投产较为依赖园区内新建的自备煤电机组，所以投产进度存在一定不确定性。而越南、安哥拉即将投产的均是当地首家电解铝厂。此外，受电力成本的影响，在2026年3月South32旗下电解铝厂存减产可能；力拓旗下电解铝厂亦在2028年年底电力供应合同到期后减产。预计在全球铝持续短缺且低库存背景下，更高的溢价才有望推动海外电解铝投产进度加快，而部分企业能源成本高企仍将带来开工率的不确定性。

　　2026-2027年，我们预计全球电解铝产量增速为1.98%及1.56%，而过去三年铝产量增速平均为2.51%。同时由于供给端弹性的显著下降，需求的扩张会给铝价带来更大的波动空间。

　　第三部分 关于铝需求的几点问题

　　在铝需求的预测过程中，由于铝需求的终端应用非常分散、且不同产品用铝单耗存在差异、铝使用成本占终端产品成本比重有高有低、铝在市场轻量化过程中的新需求层出不穷，导致铝需求的理论预测与实际需求表现存在差异。同时，铝表观需求与实际需求亦存在一定差异，对此我们进行以下几点探讨。

　　一、关于表观需求和实际需求的差异

　　我们将中国有色金属加工工业协会历年公布的铝加工材产量（剔除铝箔坯料后）与铝表观需求的进行对比，表观需求较铝加工材产量高的部分在本文视作“产业中间环节周转库存”，该库存与铝加工产能的变化具有较强的相关性。铝加工企业产能扩张的过程中，由于铝加工企业投资增速高于产量增速，其新投产能的备货需求带动中间环节库存增加。此外，铝水就地转化率的持续提高也是中间品库存扩大的原因之一。而在铝加工企业技术升级的过程中，叠加铝水就地转化率的提升，产业链降碳耗的需求，铝加工环节产能的扩张在2024年至今年，以及未来仍将持续进行。则在扩张趋势中，中间品环节周转库存仍会带动铝表观需求高于实际需求，使得铝需求的表现好于市场预期。

　　二、铝的需求应用亦受政策影响明显

　　铝在冶炼过程中虽然耗能较高，但由于其质量轻、塑性及耐蚀性好、可回收的特性，在在全球制造业加向轻量化、绿色化、智能化转型的浪潮中，成为了关键基础金属。工信部在《新材料产业发展指南》中明确将汽车轻量化材料列为重点发展方向；《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》强调突破高性能铝镁合金等关键材料产业化瓶颈。 随着“双碳”目标推进，能源转型需求下，光伏、风电等新能源发电需求增长，铝材在电力传输和设备轻量化方面的应用将进一步扩大。

　　2025年3月，工业和信息化部等十部门联合印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，明确要扩大铝消费重点方向，其中包括：

　　l 以铝节铜：民用建筑铝合金电缆，光伏、风电电站铝导体电缆及铜铝复合材料，电力电气设备用铜铝复合导电排，铝及铜铝复合电磁绕阻线，通信设施屏蔽材料，汽车热交换器散热片，冰箱、空调热交换器换热铝管等应用场景。

　　l 以铝代木：铝制家具，全铝墙板，铝制天花吊顶，室内装饰铝板、带、箔等应用场景。

　　l 以铝代钢：全铝厢式商用车，新能源乘用车铝部件，全铝公交车，城市照明及交通信号灯杆，光伏型材，铝合金护栏，铝合金人行过街天桥，铝合金脚手架，铝合金建筑模板，铝合金房顶板、外墙板及屋面瓦，铝合金活动板房，铝合金集装箱箱体等应用场景。

　　l 以铝代塑：铝箔餐盒等容器，肉类包装铝箔，铝瓶，铝制易拉罐，铝制瓶盖，电子产品外壳等应用场景。

　　此外，人工智能、储能等行业的发展也为铝需求增长提供新亮点，据SMM预测，近两年的储能用铝量每年预计维持10~20万吨的增量。虽然增量的量级相对有限，但铝因其广泛的应用及优异的金属特性在能源转型与科技发展的过程中维持需求增势。

　　现在铝主要是替代其他金属、而铝的替代品相对有限，则短期下游需求或因铝价的波动而存在阶段性备货的情况，但因铝在终端产品成本中占比有限，叠加政策环境引导，终端行业对铝的需求从中期来看相对弹性较低。

　　三、关于国内外供需的差异

　　因为海外地缘因素，铝锭存在不考虑内外价差的进口量，所以近两年国内铝需求的缺口被进口量覆盖、但内外价差却仍是亏损表现。而2026年除了这一部分铝锭进口量预计维持之外，还会有一部分印尼新投铝锭回流国内，预计铝锭维持理论进口亏损，而这一情况或在2027年因国内供应增速骤降而得到改变。

　　在这一铝锭贸易流向的影响下，全球铝消费虽然在2025年-2026年持续短缺，但中国与海外市场供需表现却有所分化。国内因为铝锭进口量维持高位，表现理论过剩，而更多的短缺体现在了海外，也是LME铝价预计在2026年仍然强于沪铝的原因。这也导致，在国内旺季迹象不明显的时候，国内铝消费端的感受或与铝价走势出现分歧，此时应更多着眼于全球的供需格局。

　　第四部分 供需双弱却会发生质变 铝价驱动因子将重估

　　我们对比2004年以来伦铝和沪铝的价格走势不难发现，沪铝在2006年及2021年两次触及24000元/吨附近时，内外价差均有所走扩，沪被动跟涨LME铝价为主。

　　而LME铝价的上涨均伴随着成本的显著上涨。从电解铝的冶炼成本来看，氧化铝及能源成本占总成本的70%左右。考虑历史数据连续性问题，我们使用海外天然气价格来作为海外能源价格波动情况的参考，发现在2006年、2008年及2021-2022年伦铝价格的冲高均伴随着能源成本的上涨，而从氧化铝价格来看，2006年LME年均价同比上涨的694美元中，有492美元是氧化铝价格上涨贡献的，占铝价上涨值的70%。2021年沪铝年均价同比上涨的4709元中，有2323元是氧化铝、煤炭及阳极等主要原料成本的上涨贡献的（占铝价上涨值的49%）。

　　而LME铝价的上涨均伴随着成本的显著上涨。从电解铝的冶炼成本来看，氧化铝及能源成本占总成本的70%左右。考虑历史数据连续性问题，我们使用海外天然气价格来作为海外能源价格波动情况的参考，发现在2006年、2008年及2021-2022年伦铝价格的冲高均伴随着能源成本的上涨，而从氧化铝价格来看，2006年LME年均价同比上涨的694美元中，有492美元是氧化铝价格上涨贡献的，占铝价上涨值的70%。2021年沪铝年均价同比上涨的4709元中，有2323元是氧化铝、煤炭及阳极等主要原料成本的上涨贡献的（占铝价上涨值的49%）。