近期，受冬季用煤需求增加，供应限制等因素驱动，煤价上涨，煤炭股出现涨停潮。反内卷背景下，国家能源局核查超产，煤炭产量连续同比下降，煤价得到支撑。而随着供需紧平衡的延续，机构预期煤价震荡上涨，存在业绩改善预期，加之低估值高红利的特点，均为煤炭板块上涨的原因。

　　薛宇/文

　　近期，煤炭股终于迎来“涨停”行情。郑州煤电走出6天3板，安泰集团9天5板，大有能源14天10板，此外，宝泰隆、陕西黑猫、云煤能源等也相继上涨。

　　值得注意的是，三季度以来，煤价逐步开始回升，行业利润有所修复。根据中金公司数据，2025年三季度北港5500大卡动力煤、主焦煤价格分别为674元/吨、1555元/吨，较二季度的638元/吨、1337元/吨低点反弹。2025年1-8月，煤炭开采洗选业利润总额同比下降53.6%至1937亿元，8月单月利润总额271亿元，环比上涨55%，改善幅度明显。

　　从业绩来看，行业部分公司业绩拐点隐现。中煤能源三季度报告显示，2025年前三季度公司实现营业收入1105.84亿元，同比下降21.2%；实现归母净利润124.85亿元，同比下降14.6%。2025年三季度，公司单季度营业收入361.48亿元，同比下降23.8%，环比增长0.3%；单季度归母净利润47.80亿元，同比下降1.0%，环比增长28.3%。

　　三季度行业盈利修复、冬季用煤需求增加、政策供应限制等因素带来煤炭供给趋紧预期，以及低估值高红利的防守属性，共同推动了板块关注度的提升。

　　煤价回暖

　　近期煤价加速上涨，夏季用煤高峰结束后煤价反而反弹超预期，尤其国庆节后价格快速反弹，其主要原因在于供给端的收缩。10月本处于淡旺季过渡期，电煤需求虽然转淡，但非电领域需求有望快速提升。2025年北方部分地区提前启动供暖，至11月中旬北方将全面进入供暖需求旺季；并且，煤炭“反内卷”或在一定程度上制约供给，或将进一步助力煤价的上涨。

　　极端天气是节后煤价上涨的原因之一。10月以来，受副热带高压影响，南方多地经历高温，尤其江南一带最高气温远超常年。与之形成鲜明反差的是北方快速降温，多地气温创2025年下半年以来新低。根据CCTD的报道，近期北方气温显著下降且低于2024年同期，国际气象机构预计2025年发生拉尼娜现象的概率较高，冷冬预期有所升高。国盛证券指出，“南热北冷”的气候变化，均对电力耗煤需求形成极大拉动，需求的“反季节性”大幅攀升导致本轮煤价上涨的原因。

　　“反内卷”背景下，超产查处导致的供应受限是本轮煤价上涨的另一重要因素。2025年7月10日，国家能源局综合司印发《组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，通过“查超产”的形式，展开了煤炭领域的“反内卷”。自7月能源局核查超产政策以来，国内煤炭产量持续受到各方面抑制，2025年7月、8月国内原煤产量同比转跌，跌幅分别为3.8%、3.2%，煤炭供需转向紧平衡，年内供需累计盈余由1-6月的9629万吨迅速降为1-8月的1496万吨，秦港5500大卡动力煤平仓价由2025年6月30日的621元/吨上涨至2025年9月30日的699元/吨，三季度累计涨幅12.6%。根据煤炭资源网报道，进入10月后产地查超产依然严格，有多个矿区因超产而被处罚停产整顿，还有部分煤矿主动减产或停产，整体供应量略有收缩，局部区域煤炭供应偏紧张。

　　根据应急管理部消息，按照2025年度中央安全生产考核巡查工作安排，11月，22个中央安全生产考核巡查组将陆续进驻31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团开展年度考核巡查。在查超产、安全生产强化的背景下，国内供给仍有收缩预期。

　　华福证券指出，PPI与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2025年煤价低点或为政策底，后续仍可期待更多供给端政策出台。

　　煤价回升将带动相关公司三季度业绩增长。如前所述，三季度动力煤市场均价环比上涨6.5%，华源证券指出，从动力煤企业端盈利水平看，市场煤比例较高的煤企业绩弹性较大；虽然动力煤长协煤价反映较为滞后，三季度环比下跌，秦港5500大卡动力煤长协均价报669元/吨，环比下降0.7%，但其不存在实际负面影响，原因是长协煤履约率普遍随着市场煤价上涨而有所回升。炼焦煤市场价格方面也是类似。另外，行业进一步降本空间或有限。

　　2025年上半年，煤价持续下行，煤企经营策略在一季度为以量补价，二季度转变为成本控制。华源证券指出，二季度极端的煤价，也导致煤企成本端普遍出现较大幅度的环比下降，包括人工成本、材料费用、安全生产费计提等。随着三季度煤价回升，盈利情况好转，预计煤企不会进一步压降成本。

　　反弹还是反转？

　　三季度以来煤价上涨是反弹还是反转？仅就短期的价格变动或难得出趋势性的结论，不过，国盛证券指出，在过去近二十年内行业的多轮调整中，煤价见底的必要条件之一为政策影响，即在关键节点依赖政策推动，而非单纯靠市场化出清。国家能源局近期发布关于核查煤矿超能力生产的通知，是煤价自2021-2022年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，使得煤价具备了见底反转的必要条件。

　　煤炭行业2016年已经历一次成功的供给侧改革。开源证券认为，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革，即反内卷。碳达峰之后行业会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。供给侧改革分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，目前均在进行中。

　　需要说明的是，就未来一段时间来看，煤价整体上涨的逻辑或仍然存在。根据国海证券，复盘过去30年北港5500大卡动力煤价格走势，价格呈现震荡向上且波动放大趋势。煤炭行业售价由单位完全成本和单位税前净利润构成，完全成本主要包括销售或营业成本、税金及附加(主要为资源税)、期间费用。而营业成本中，人工成本、其他成本(安全投入、环保投入)、原材料及燃料动力等上涨具有共性，值得注意的是东部区域矿井产量下滑导致成本的全面提升。另外，“十三五”以来，各主产区相继上调资源税率，山西、内蒙古等原煤资源税率已达到上限10%，若按照平均上调2-3个百分点，坑口售价500-600元/吨计算，则资源税率上调至少带动成本上升10-20元/吨。因此，煤炭价格整体呈现震荡向上趋势，驱动因素包括人工成本刚性上涨，安全投入、环保投入的持续加大，原材料动力等大宗商品涨价，以及地方政府加大征税力度等，从行业发展大趋势来看，上述驱动因素依然存在，煤价长期内仍然有上涨的诉求。

　　目前，中国正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代，主要原因为煤炭供给弹性仍然有限。华福证券认为，首先，双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策趋严会挤出超产部分；其次，供给呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，推高了整体供应成本；另外，开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局。

　　总体来看，煤企资产报表普遍较为健康，分红比例改善，煤炭股近期股价上行有其内在逻辑。而根据国盛证券对牛市行业轮动复盘，2006-2007年牛市煤炭行业涨幅高达563.3%，全行业排名第五；2013-2015年牛市中煤炭行业涨幅达到153.6%。

　　前两轮牛市中煤炭行业均可视为末期的“补涨”行情。国盛证券指出，从牛市的历史经验来看，补涨行情主要来源于流动性持续宽松同时前期强势行业估值过高，导致上涨滞后的低估值行业在牛市中后期开始受到资金青睐。从煤炭行业两轮牛市的补涨行情来看，行业市净率(PB)估值均从接近一倍标准差下限回升至至少均值水平。而本轮牛市中煤炭行业与其他行业相比其绝对估值也相对偏低。

　　本文刊于10月25日出版的《证券市场周刊》