四季度美联储将分别在10月末和12月上旬有两次议息会议，宏观市场对铜价的影响有待观察。

　　基本面来看，海外矿石供应压力将继续存在，废铜供应紧张程度或有缓解，国内冶炼厂检修将有阶段性增加。需求方面，季节性因素将带来终端需求平稳回升。

　　综上，四季度铜价将继续延续震荡态势。

　　三季度铜价整体呈现震荡态势。铜价在7月初自最高80990元回落，并在7月15日最低跌至77700元，后铜价自7月中旬起持续延续震荡走强态势，并在9月下旬最高上涨至83090元。

　　二、关税纷扰降温 降息路径引领

　　2.1 通胀隐忧尚存 宏观难言利多

　　三季度伊始，美国挑起的“关税战”仍有余温。7月间，美国先后与越南、日本、欧盟等国家和经济体达成贸易协议，中美在经历4月的激烈贸易博弈后，5月中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，后双方持续协商。8月12日，中美双方发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，美方承诺继续调整对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征关税的措施，自8月12日起继续暂停实施24%的对等关税90天，中方自8月12日起继续暂停实施24%对美加征关税以及有关非关税反制措施90天。

　　美国关税政策对宏观经济数据带来的影响在三季度逐渐显现。在美联储关注的就业和通胀数据方面，美国就业数据最初层表现出现明显分歧：其中，美国6月ADP就业人数减少3.3万人，远不及预期值增加9.8万人，创下自2023年3月以来的首次负增长，但当月非农就业人数表现尚可，市场对就业数据疑虑加大并最终在7月非农数据公布后引领市场预期调整。美国劳工统计局公布数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，大幅不及预期值10.4万人。此外，5月和6月的非农新增就业人数均被大幅下调，经此修正，5月和6月的新增就业减少25.8万。受美国就业数据影响，市场大幅上调美联储9月降息预期。

　　9月美联储议息会议终于如期开启年内首次降息，降幅25个基点，联邦基金利率的目标区间从4.25%至4.5%降至4.00%至4.25%，并在声明中承认就业增长放缓，提及失业率小幅上升但仍维持在低位，认为通胀水平有所上升且依然略高。

　　四季度美联储将分别在10月末和12月上旬有两次议息会议，宏观市场对铜价的影响有待观察。

　　三、供应格局平稳 价格支撑仍存

　　3.1 矿山干扰增加 实际影响不大

　　三季度海外矿山运行存在一定扰动。7月初，MMG和Hudbay Minerals旗下的秘鲁矿山Constancia遭遇非正规矿工的封锁道路两周，铜精矿运输中断。9月初，Freeport 发布公告称，旗下Grasberg崩落式地下矿山的一个生产区域发生大规模湿性矿料涌出事故，导致矿井内部分区域通道中断，Grasberg矿区暂停全部采矿作业，直至9月末依然没有恢复。

　　SMM报出的进口铜精矿加工费三季度继续在负值区间运行，截至9月26日当周，进口铜精矿加工费为-40.36美元/吨，较6月末的-44.81美元/吨依然有所收窄。

　　Sierra Gorda、Toromocho二期、Kansanshi三期、Mirador二期等铜矿投产贡献部分铜精矿，铜精矿供应有望得到一定补充。

　　3.2 废铜供应偏紧 需求有望减弱

　　三季度精废价差整体呈现先抑后扬态势。7月中旬精废价差自2000元/吨以上水平最低收窄至544.57元/吨，后再度震荡走阔，截至9月末精废价差再度回到最高接近2100元/吨。从主导因素看，精废价差结构变动由期铜盘面价格主导，废铜供应格局整体平稳。

　　目前废铜供应整体偏紧，冶炼厂利润在四季度采购需求或受影响，废铜供应紧张程度有望得到些许缓解。

　　3.3 库存结构稳定 检修影响将现

　　三季度加工费依然持续在-40美元/吨的低水平运行，不过并未对冶炼厂带来明显的生产运营影响。根据SMM调研的国内冶炼厂检修计划，三季度国内冶炼厂整体涉及检修较少。

　　美国对铜产业链加征关税政策落定，美国自8月1日起对进口半成品铜产品及铜密集型衍生产品普遍征收50%的关税，铜输入材料（例如铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜）和铜废料不受“232条款”或对等关税约束。

　　据SMM调研情况，四季度国内冶炼厂将在10月有较大规模的检修计划，而后检修影响将逐渐减弱，10月精炼铜供应或有阶段性收紧。

　　四、终端存在差异 消费平稳回升

　　4.1 终端平稳拉动 线缆产销回升

　　三季度国内线缆企业整体表现清淡，行业开工率持续维持在70%左右，可见终端淡季特征明显。

　　今年是“十四五”收官之年，四季度线缆行业产销将有一定程度加速，考虑到目前线缆产业链整体库存偏高，消费拉动作用以平稳回升为主。

　　4.2 旺季将至 消费拉动将现

　　空调行业为季节性特征最为明显的终端需求端口。三季度为空调行业传统淡季，国内家用空调月度产量延续自4月以来的下降态势。

　　依照正常季节性规律，空调行业生产活动将在四季度明显加速启动，因此，四季度空调消费回升恐难以达到去年水平。

　　4.3 补贴政策有变 汽车产销继续走高

　　三季度国内汽车产销依然保持较好的势头，新能源汽车产销继续拉动整个汽车行业表现，其中，新能源汽车产量表现强于销售。中国汽车工业协会数据显示，2025年1至8月，我国汽车产销累计完成2105.1万辆和2112.8万辆，同比分别增长12.7%和12.6%。其中，新能源汽车产销量分别完成962.5万辆和962万辆，同比分别增长37.3%和36.7%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的45.5%。

　　四季度为汽车行业产销旺季，汽车行业产销有望在新能源汽车驱动下继续走高。

　　五、后市展望

　　四季度美联储将分别在10月末和12月上旬有两次议息会议，宏观市场对铜价的影响有待观察。

　　基本面来看，海外矿石供应压力将继续存在，废铜供应紧张程度或有缓解，国内冶炼厂检修将有阶段性增加。需求方面，季节性因素将带来终端需求平稳回升。

　　综上，四季度铜价将继续延续震荡态势。

　　写作日期：2025年9月29日