今年三季度，受中美关税谈判缓和、“反内卷”政策加力以及部分科技领域技术突破带动，部分行业盈利边际改善，市场信心以及预期向好，A股呈现单边上行格局。市场活跃度显著抬升，两市成交额维持在历史高位，两融余额再创峰值；但从股指期货升贴水与期权隐含波动率观察，情绪尚未极致化，整体仍偏理性。短期看，指数大概率维持震荡偏强。

　　同时也需正视基本面的制约。三季度以来，消费、投资与PMI等指标反映内需偏弱，生产端修复快于需求，通胀回升或慢于预期。上半年业绩大体符合一致预期但增速仍低位；三季度在出口前置效应消退、“以旧换新”边际减弱的背景下，经济动能再度走弱，政策仍有加力与提升传导效率的必要。更持久的上行仍依赖盈利拐点与基本面验证。

　　后续建议重点跟踪三条主线：其一，财政执行与产业政策落地力度及节奏；其二，企业利润与库存周期的拐点信号；其三，就业与居民收入修复进度。若上述变量出现同步改善，将为市场由“交易型反弹”向“基本面驱动”的上行切换提供更坚实支撑。

　　策略上，股指期货单边建议保持克制，可考虑不超过两成仓位试多IF或IC，顺势参与并设置明确的止损止盈。套利方面，可关注做多IF、做空IM的对冲思路，跟踪大小盘风格切换与基差波动的机会。期权层面，建议投资者当前以观望为主，暂时保持空仓。

　　一、上半年市场行情回顾

　　1.1 市场行情数据

　　三季度（2025/07/01-09/22）A股总体上行，期间偶有回调。上证综指9月一度逼近3900点、目前徘徊在3800+区间，处于近十年高位带；上周阶段性回落后仍维持“慢牛”特征。深成指、创业板指弹性更强，科技权重拉动明显。上证综指近期围绕3800–3900波动，9月中旬冲高后进入整固。交投显著放量：7–9月内地两市单日成交额多次突破2万亿元，并出现连续10天以上站上“2万亿”的纪录；8月下旬单日成交一度超3万亿元，为年内高位。两融余额与入市情绪同步抬升，融资交易占比虽升但仍低于2015年极端阶段。结构上“科技成长>大盘权重”。半导体、AI算力与工业自动化链领涨，市场涨幅更多集中在少数高成长行业，市场宽度偏窄，这既支撑指数上行，也带来阶段性拥挤与波动风险。美联储9月如期降息25bp，为年内首次，市场对后续再降息形成预期，全球风险偏好改善，对A股估值与流动性形成外溢支撑。

　　1.2 板块涨跌幅

　　三季度，各个板块除银行外全线上涨；科技股为三季度主旋律，通信以及电子板块大涨超40%。综合、电力设备、有色金属、机械设备等板块涨超20%。银行板块表现不佳，逆势下跌。

　　二、基本面分析

　　2.1 PMI走势

　　采购经理指数（PMI），是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数，它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造业和非制造业领域，是国际上通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一，具有较强的预测、预警作用。

　　当前制造业仍在荣枯线下方、边际走稳，服务业小幅扩张。官方制造业PMI三季度分别为49.3、49.4，整体徘徊于50下方，显示生产保持、需求偏弱的格局尚未扭转；非制造业商业活动指数为50.1、50.3，维持温和扩张。生产偏稳、订单修复有限，就业仍弱，价格呈“成本抬、出厂价压”。7—8月官方分项显示，生产指数均在50上方（7月50.5、8月50.8），供应商配送时间也在50上方，说明供给侧运转顺畅；但新订单仅49.4→49.5，修复幅度有限；制造业就业指数持续在48附近徘徊，就业韧性偏弱。服务端方面，新订单与就业同样低迷，价格端体现为投入价在50上方而销售价在50下，利润挤压仍在。上述结构了“产强于需、利润修复缓慢”的格局。

　　财新制造业PMI在8—9月回到扩张区间（50.5、50.5），强于官方口径，常见于样本结构（财新更偏中小与出口企业、沿海地区）与订单结构差异；但财新报告亦提示外需订单持续走弱、用工谨慎，并未形成全面扩张共振，需警惕“轻微复苏、广度不足”。

　　截至2025年8月的最新PMI数据显示，全球主要发达经济体正呈现出显著的分化格局。其中，欧元区面临的挑战最为严峻，其制造业和关键的服务业双双陷入收缩区间，显著增加了经济衰退的风险。与此同时，美国经济则喜忧参半，疲软的制造业正被一个虽在放缓但仍处扩张的服务业所勉强支撑，整体增长动力减弱。相比之下，日本经济成为一个明确的亮点，在强劲内需的推动下，其服务业和制造业均保持着稳健的扩张态势，展现出独特的韧性。这种冷热不均的经济表现，预示着各国央行未来的货币政策路径可能将大相径庭。

　　2.2 上半年宏观经济数据

　　工业生产：工业动能减弱，但增速仍强于去年

　　工业增加值同比从6月的6.8%连续回落至8月的5.2%。这通常对应外需回落与国内订单趋弱的叠加：高技术制造与装备链条仍有亮点，但传统制造与与地产相关的中游材料受到拖累。生产端的韧性较2季度有所减弱，企业开工与补库的节奏趋于谨慎。

　　投资：地产拖累加深、制造业投资难以独撑

　　固定资产投资（累计同比）从 2.8% → 1.6% → 0.5%快速下行，说明年内前期的“托底式”投资未能形成持续斜率。结构上，房地产投资仍是主拖累，民间投资偏弱；基建在财政节奏与项目落地制约下难以完全对冲；制造业投资亦受需求与利润约束，呈高低分化（高端制造相对强、传统产能偏弱）。

　　消费：修复放缓

　　社会消费品零售总额同比从4.8%降至3.4%，显示服务消费高景气难以完全带动实物消费，耐用品与与地产相关品类更弱，餐饮表现一般。消费补贴效果边际转弱。居民端“收入预期+资产价格”对消费意愿的约束仍在，促消费政策对大件商品的拉动需要更强的配套（例如信贷、置换与补贴精准度）。

　　就业：失业率季度性上升

　　城镇调查失业率从5.0%升至5.3%，主因大量应届生进入劳动力市场，失业率季节性上升。

　　2.3 上半年市场流动性数据

　　今年上半年LPR对称下调一次，但下调幅度仅为10bp。下调幅度一定程度上低于市场预期，由于当前价格指数偏低，实际利率依旧偏高。随着下半年美国潜在2-3次降息，我国下半年仍有降息空间。

　　2025年8月末，M2 余额为 331.98万亿元，同比增长8.8%；M1余额为111.23万亿元，同比 增长6.0%。剪刀差（M2增速 M1增速）为2.8个百分点（8.8%-6.0%）。流动性仍充裕，同时活期与交易性资金占比在回升的迹象增强。信用端仍偏弱、但边际改善。8月人民币贷款新增5900亿元，从7月的罕见负增转正，但弱于往年同期与预期；余额同比增速仅6.8%，处历史低位区间，映射企业与居民中长期融资意愿仍谨慎。搭配M2/M1剪刀差收窄，可以理解为总量松而信用传导仍不畅，活期资金更多停留在短周期与经营周转，对中长期投资与地产相关需求带动有限。

　　美联储在9月17日首次降息25bp，联邦基金利率目标区间下调至4.00%–4.25%。声明与会后沟通强调“就业转弱、通胀仍偏高”，并暗示年内仍可能循序式再降，整体基调是“谨慎放松”。欧元区在9月11日按兵不动，三大利率维持不变（存款利率2.00%）。ECB称通胀基本在中期目标附近、增长与通胀展望“大体未变”，因此进入观察期；市场将更多关注 后续数据与季度预测的细微调整。 日本会前共识为维持0.5%不变，仍等待更可持续的“薪资—通胀良性循环”。这意味着Q3日本大概率继续处于观望与渐进正常化的区间。

　　三、股指期货数据分析

　　3.1 股指期货基差

　　三季度随着分红季结束，IH以及IC贴水基本消失。当前IH基差在0附近，IF小幅贴水。IC以及IM贴水一度大幅缩小，但随着近期指数快速上涨，市场对冲需求增加，IC以及IM贴水再度有所扩大。当前年化贴水率已高于10%。

　　3.2 股指期货年化升贴水率

　　3.3 主力股指期货价格比值

　　今年中小盘股表现整体强于蓝筹股。市场风险偏好回升明显，微盘股今年涨幅高于50%。IM/IH以及IC/IH升至近年高位。

　　四、期权数据分析

　　4.1 期权PCR

　　随着市场走高，期权持仓PCR已升至近年高位。当前期权卖方普遍不看跌。期权成交PCR则处在偏低水平，投资者当前情绪整体偏多。

　　4.2期权波动率分析

　　期权隐含波动率可以较好的反映市场波动以及当前市场的情绪。8月主要股指大幅上涨，带动期权隐含波动率快速走高。随着9月市场行情趋稳，近期期权隐含波动率整体有所回落，整体仍处在中等偏高水平。

　　五、后市展望

　　今年三季度，受中美关税谈判缓和、“反内卷”政策加力以及部分科技领域技术突破带动，部分行业盈利边际改善，市场信心以及预期向好，A股呈现单边上行格局。市场活跃度显著抬升，两市成交额维持在历史高位，两融余额再创峰值；但从股指期货升贴水与期权隐含波动率观察，情绪尚未极致化，整体仍偏理性。短期看，指数大概率维持震荡偏强。

　　同时也需正视基本面的制约。三季度以来，消费、投资与PMI等指标反映内需偏弱，生产端修复快于需求，通胀回升或慢于预期。上半年业绩大体符合一致预期但增速仍低位；三季度在出口前置效应消退、“以旧换新”边际减弱的背景下，经济动能再度走弱，政策仍有加力与提升传导效率的必要。更持久的上行仍依赖盈利拐点与基本面验证。

　　后续建议重点跟踪三条主线：其一，财政执行与产业政策落地力度及节奏；其二，企业利润与库存周期的拐点信号；其三，就业与居民收入修复进度。若上述变量出现同步改善，将为市场由“交易型反弹”向“基本面驱动”的上行切换提供更坚实支撑。

　　策略上，股指期货单边建议保持克制，可考虑不超过两成仓位试多IF或IC，顺势参与并设置明确的止损止盈。套利方面，可关注做多IF、做空IM的对冲思路，跟踪大小盘风格切换与基差波动的机会。期权层面，建议投资者当前以观望为主，暂时保持空仓。

　　写作日期：2025年9月22日

　　王兆玮

　　投资咨询资格号 Z0022231