事实证明，今年早些时候市场上盛行的“出售美国货”忧虑实属多余，全球投资者真正的操作逻辑更接近“对冲美国”——即在持续抢购美国股票和债券的同时，通过衍生品工具对冲美元进一步贬值风险。德意志银行数据显示，自今年年中起，流入美国资产且附带美元对冲的ETF资金规模十年来首次超过非对冲类ETF，该行强调这种转变速度“前所未有”。伦敦Nuveen全球投资策略师劳拉·库珀指出，美国市场例外论在4月特朗普宣布惩罚性关税后一度岌岌可危，如今却迎来转折——核心策略变为“规避美元敞口”。

　　这种对冲操作通过衍生品做空全球主要储备货币，解释了为何美国股市上涨与美元持续徘徊于2022年以来低位的现象并存。美联储进一步降息前景更强化了这一趋势，因降息降低了全球投资者持有美元资产的汇率风险。Ninety One Asset Management伦敦研究所主管萨希尔·马塔尼预计，新一轮美元对冲浪潮最终可能达1万亿美元，这仅是将当前全球超过30万亿美元美国股票和债券投资的对冲比例恢复至过去十年水平——在美元升值与股市飙升时期，许多投资者曾因“无需保护”的认知降低了对冲比例。

　　图1

　　道富银行、德意志银行、法国巴黎银行及法国兴业银行等机构普遍认为，对冲操作将对明年美元走势构成压力。这一压力可能阻美元从2025年约9%的跌幅中反弹，尤其在欧洲央行维持利率不变、日本央行或于年内加息的背景下。海外投资者常用的对冲方式是远期卖出美元锁定汇率，这通常导致美元现货市场面临更大抛压，而交易成本主要取决于美元与其他货币的利差。

　　4月特朗普关税政策引发市场动荡时，美元作为传统避险资产的角色遭遇挑战。随着美国股市和债券暴跌，美元同步走弱，显示基金经理正转向瑞士法郎、欧元、日元等货币避险。此后尽管其他美国资产(尤其是股票)反弹，美元却录得1970年代以来最差上半年表现，对冲活动的加剧放大了美元的弱势。国际清算银行指出，非美国投资者的对冲操作是4月、5月美元走弱的“重要因素”。

　　投资者对特朗普政府削弱美元支撑基础的担忧不仅限于关税政策。总统史无前前例地重组美联储理事会并推动快速降息、因不满就业报告解雇高级数据收集员、与长期盟友关系恶化以及加大对反对派和媒体的打压力度等行为，均加剧了市场不安。标准银行策略师史蒂文·巴罗在报告中称：“若市场猜测美联储因白宫压力而通过降息刺激经济，则押注美国股市和国债短期收益、同时看空美元的逻辑便成立。”

　　7月数据显示，外国投资者持有美国国债规模创历史新高，进一步印证对美国债券的偏好。目前海外投资者持有约20万亿美元美国股票及14万亿美元美国债券(含国债、抵押贷款债券和公司债)。马塔尼援引学术研究指出，近年来投资者将美国固定收益对冲比例降低约5个百分点，股票对冲比例降低约2个百分点，而“仅需小幅调整这些温和举措，即可产生约1万亿美元的美元外汇交易”。

　　图2

　　由于全球现金流动追踪难度大，准确衡量对冲活动规模不易——外汇市场日均交易规模达7.5万亿美元，各机构估值常存差异。道富银行数据显示，共同基金、养老基金和保险公司等外国投资者持有的美国资产对冲比例在4月下滑后趋于稳定，目前约56%，低于2023年中70%的水平。该行策略师李·费里奇强调：“外国人不太可能抛售美国资产，更可能提高对冲比例，这对美元走势至关重要。”

　　图3

　　当然，并非所有基金经理都大规模对冲。台北中信投资固定收益主管张瑞安表示，其主动管理固定收益产品未增加货币风险或美国国债收益率对冲头寸，因预期美联储渐进降息下美元大幅下跌概率低。尽管对冲活动有回升迹象，但对许多投资者而言，这一过程需数年完成。不过，加拿大、欧洲、澳大利亚的养老金机构已释放增加对冲的信号。阿姆斯特丹Palinuro Capital首席投资官阿尔方索·佩卡蒂耶洛指出：“随着投资委员会研究并批准对冲计划，此类情况将增多。”

　　巴黎Eleva Capital高级投资组合经理斯特凡纳·德奥今年初已开始对冲美国股票投资。当欧元兑美元汇率在1.05(接近2022年底以来最低水平)时建立对冲头寸，此后欧元升至1.17以上，成为今年兑美元涨幅超两位数的G10货币之一。德奥部分逻辑基于预期特朗普政府将推动美元贬值——该公司2024年底转向欧洲股票，并在4月关税宣布前减持美国股票，后重新投资美国市场，目前计划维持美元对冲头寸，“因预期美国股市将随美元走弱而上涨”。