近期，美债价格出现一定程度的反弹，尤其是以2年期为代表的短端美债收益率，在美联储降息预期下持续下行。然而，到期限在10年以上的美债收益率回落幅度并不大。结合近期欧洲债券价格大幅下跌，市场正为高通胀背景下的欧美债务不可持续进行定价。

　　从经济增长基本面看，先行指标显示美国经济动能在走弱，理论上美债收益率会大幅下行，但实际情况是长端美债收益率回落缓慢。一方面，市场担忧关税对美国通胀的传导会在四季度加速；另一方面，随着债务和通胀重新抬头，投资者要求更高的收益率进行补偿，而非寻求传统意义上的资产安全。因此，就算美联储降息，美债收益率下行势头都会很缓慢，很难回到此前的低利率时代。

　　美国经济增长动能减弱

　　4月以来，美股从低点持续反弹，并创下历史新高。然而，美国经济增长动能却在走弱。体现为美国居民消费支出增速放缓、关税导致制造业持续低迷、房地产持续低迷和新增非农就业数据不断下修。

　　数据显示，剔除近期关税相关的波动之外，二季度占GDP三分之二的消费支出仅仅增长1.4%，虽然比一季度0.5%的微弱增幅有所改善，但依旧低于去年同期。直到7月，美国个人消费支出依旧在减速，同比名义增速放缓至4.7%，低于去年同期的5.3%，环比增速放缓至0.5%，增长近乎停滞。

　　制造业因受关税的冲击、需求放缓和原材料成本高企而受到影响。其中，物价指数高达64.8%，，原材料成本对制造业构成严重冲击。从新的订单指数来看，7月略微反弹至47.1%，但依旧低于50%，暗示需求偏弱。通过耐用品订单可以佐证制造业面临的美国国内外需求的疲软。

　　服务业则遭遇高通胀的冲击。7月，美国ISM服务业PMI回落至50.1%，勉强处于扩张状态，创年内次低纪录。其中，服务业新订单指数下滑至50.3%，而物价指数攀升至69.9%，服务业价格大幅上涨削弱了居民的消费能力。

　　地产也没有因按揭贷款利率下行而回暖，因居民收入受通胀的冲击而导致实际购买力下降。数据显示，截至8月28日，美国30年期按揭贷款固定利率降至6.56%，在1月一度升至7.04%。与此同时，8月，反映美国地产商信心的全美住宅建筑商协会(NAHB)-富国银行住房市场指数跌至32，创2023年1月以来最低纪录。

　　通胀阻碍长端美债收益率下行

　　从市场表现来看，9月全球长期政府债券正迎来历史上表现最糟糕的月份之一，季节性抛售压力与多重结构性因素共振，推动长期债券收益率持续攀升。过去十年中，期限超10年的全球政府债券在9月份的中位数损失达2%，是全年表现最差的月份。

　　在欧美经济并没有强劲增长的情况下，长端债券收益率攀升很大可能是投资者对于通胀担忧而要求的补偿。理论上，当经济中价格普遍上涨时，固定收益债券支付的实际价值被侵蚀。如果通胀持续走高，投资者不会接受低收益率，他们会要求更高回报以保护自己的资金。

　　从美国通胀来看，虽然较去年和年初有所回落，但是粘性依旧较强，尤其是服务业通胀再次抬头。7月，美联储青睐的通胀指标——核心PCE同比增速反弹至2.9%，较6月加快0.1个百分点。结合8月美国核心CPI增速加快，我们可以看到商品通胀持稳的同时，服务业通胀在反弹。

　　关税对美国通胀的传导相对滞后，且由于就业市场走弱和居民购买力下降，导致对商品消费力度减弱，对冲了部分关税带来的通胀冲击。数据显示，4-5月，特朗普加征的关税主要由美国进口商和外国出口商承担，美国消费者承担较少。7月开始，美国进口商开始向消费者转嫁关税成本，预计到四季度，美国消费者承担的关税成本比例将攀升至60%以上。

　　债务问题或倒闭美联储降息

　　近期，白宫对美联储政策的打压和干涉越发频繁，并逐步渗透到对重要人事的任免方面，背后要解决的是高企的债务、持续增加的利息负担和难以收紧的财政赤字。面对国内贫富分化、再工业化等结构性问题和全球地缘竞争，美国大概率不具备有效削减赤字的客观条件。财政主导带来的债务货币化可以一定程度上削减债台高筑带来的财政融资难度，给财政赤字降低支付利息的压力，给美国政府解决结构性问题争取时间。

　　7月开始，美国国会通过了“大漂亮法案”，美国债务上限提升至5万亿美元，美国财政部发债恢复正轨，发债潮到来。根据7月底TBAC预计，三季度美债净发行量1万亿美元，其中长债约4700亿美元，四季度净发行量5900亿美元，其中长债4470亿美元。因此，在美国发债潮催化下，美元流动性可能进一步收紧，美债利率在9-10月有继续上行的趋势，这就倒逼美联储降息。芝商所FedWatch工具显示，美联储9月降息25个基点的概率为87.6%，因此，短端美债收益率将下行，而长端美债收益率可能不降反升，长短端利差扩大，收益率曲线陡峭化。

　　图为短端美债(2年期)和长端美债收益率(10年期)对比

　　综上所述，美国经济增长动能减弱，特朗普政府的“关税+减税”的政策组合意味着财政扩张还将持续，这导致美国公共债务规模继续膨胀。为了扶持美国经济，财政主导下货币政策服务于财政融资，美联储降低利率以拉低短债融资利率，长端利率受通胀粘性影响而居高不下，投资者需要更高的收益补偿，甚至并不排除出现阶段性美元流动性危机的可能。投资者面临长端美债下跌风险，或许可关注芝商所的收益率期货(Yield Futures)来关理风险。

　　芝商所是全球领先的利率衍生产品交易市场，可交易短期，中期及长期的利率期货和期权产品。包括以美国债券，30天联邦基金及利率掉期为标的物的期货及期权产品。