文/李悦、高歌

　　“有的时候几十年没有发生什么事情，有的时候几个星期发生了过去几十年的事情，我想，过去两个月就发生了过去几十年的事情。”7月21日，CF40成员、中金公司首席策略师、研究部执行负责人缪延亮在CF40宏观政策季度报告（年二季度）发布会上的这番感慨，道出了国际货币体系加速重构的现实。

　　其中，加密货币兴起、稳定币的爆发式增长尤为引人关注。

　　数据显示，目前全球稳定币总市值超2600亿美元，较2020年的200亿美元已暴涨12倍。从市场格局来看，美元稳定币占比高达85%以上，这对人民币构成了结构性挑战。

　　美国财长贝森特直言“这项开创性技术将进一步强化美元的全球储备货币地位，拓展全球数十亿人接入美元体系的机会，并带动对美国国债的巨大需求——这些正是支撑稳定币的关键储备资产。”

　　有人比喻稳定币是美元的“速效救心丸”，有人说稳定币是美元争夺全球霸权的杀招。面对这一挑战，缪延亮认为“我们不得不做审慎应对”。

　　7月10日，上海市国资委党委召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。会议释放的信号很明确，上海将以开放态度加强对数字货币的研究探索。

　　这一转变，与此前“严防虚拟货币交易”的基调形成鲜明对比，也引发人民币稳定币的无限遐想。

　　然而，关于人民币稳定币的破局之路，顶尖智囊的看法却存在显著分歧。

　　中国金融四十人研究院执行院长郭凯认为，中国需要采取开放和积极的态度，一方面参与到美元稳定币生态之中，另一方面探索通过将稳定币优势与数字人民币相结合的创新模式发展在岸人民币稳定币。

　　缪延亮则基于中国资本账户尚未完全开放的现状，提出更趋谨慎的“离岸先试”策略。他认为，在中国资本管制的条件下，可在香港推进离岸人民币试点。

　　不过，近期，包括北京、深圳等多地监管机构接连发布稳定币相关风险提示，表明国内监管政策可能短期内可能不会出现明显的转变，大概率会先在离岸市场上进行试点。

　　01

　　稳定币或将导致“变相美元化”

　　7月18日，美国总统特朗普签署《天才法案》，这是美国在联邦层面首个稳定币立法，将为支付型稳定币的发行、支持资产储备和监管执法等提供监管框架。

　　中国香港的《稳定币条例》即将于8月1日生效，欧盟委员会已于6月下旬通过《加密资产市场条例》补充修正案。此外，6月末，国泰君安国际正式获批提供加密货币等虚拟资产交易服务，被认为是“国家队”进入加密货币行业的信号。

　　从美国，到中国，到欧洲......一系列的动态昭示着一场围绕稳定币的全球竞赛已然拉开序幕。

　　数据显示，全球稳定币总市值已经从2020年的200亿美元，增至目前超过2600亿美元。短短5年间稳定币的规模已暴涨12倍。

　　往前看，稳定币市场仍有庞大的扩张空间，据花旗预测，到2030年，稳定币的总流通供应量有望达到3.7万亿美元。

　　从市场格局来看，美元长期垄断着全球金融和支付体系的核心地位，即便在加密世界也是如此。据统计，美元稳定币占比高达85%以上。

　　有人形象称稳定币为美元的“速效救心丸”，而美国财长贝森特则毫不掩饰其战略意图“这项开创性技术将进一步强化美元的全球储备货币地位，拓展全球数十亿人接入美元体系的机会，并带动对美国国债的巨大需求——这些正是支撑稳定币的关键储备资产。”

　　缪延亮剖析了稳定币增强美元需求的两大特性。首先是高效交易媒介，其去中心化、高效率特性，会吸引更多交易需求；其次是底层支付基础设施，在支付结算基础设施薄弱地区，稳定币支付结算将导致“变相美元化”，进一步巩固美元地位。

　　中国央行原行长周小川也曾在公开场合提到稳定币问题。他表示，虽然现在市面上有不少国家想做自己本币的稳定币，但从影响来说，美元稳定币更具全球影响力，各国需要注意，稳定币可能辅助了美元化，而美元化对经济的影响备受争议，其中有很多副作用。

　　“无论我们喜不喜欢，美元稳定币看起来至少在未来几年会快速发展。因为需求在那里，激励在那里，环境在那里，美国目前的政策也高度鼓励。”郭凯对此做出警示。

　　02

　　人民币稳定币“离岸先试”还是“在岸先行”？

　　面对这一挑战，缪延亮认为“我们不得不做审慎应对”。

　　7月10日，上海市国资委党委召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。会议释放的信号很明确，上海将以开放态度加强对数字货币的研究探索。

　　这一转变，与此前“严防虚拟货币交易”的基调形成鲜明对比，也引发人民币稳定币的无限遐想。

　　有研究发现，稳定币在亚太区域的内外部流动达1562.8亿美元，为全球各区域最高，一个主要原因或是当地贸易活跃度高，因此，若人民币稳定币供给增加，也有望刺激人民币的需求增长。

　　人民币稳定币的独特优势何在？缪延亮认为，相较美元稳定币，中国在全球制造的领先地位让人民币稳定币具有得天独厚的优势，人民币稳定币可通过线上购物、物流等渠道，进入海外国家的日常交易场景。由于Web3技术的清算效率更高，且不使用传统的银行转账电汇系统，因此人民币稳定币的推行不仅可以扩大人民币的海外使用，也在某种程度上弱化美元的霸权。

　　然而，关于人民币稳定币的发展路径，顶尖智囊的看法却存在显著分歧。

　　在郭凯看来，加密资产与稳定币已成既定的客观存在，主要国家的监管态度正转向积极规范，美元稳定币的快速发展态势也已然明朗。郭凯认为，面对这一现实，中国需要采取开放和积极的态度，一方面参与到美元稳定币生态之中，另一方面探索通过将稳定币优势与数字人民币相结合的创新模式发展在岸人民币稳定币。

　　郭凯力主“在岸先行”，他认为发展人民币稳定币，唯一可行路径是在岸人民币稳定币。他建议，从一开始就严格监管，不能再走P2P混乱老路，代价很大。

　　“离岸人民币稳定币确实没有场景。如果在离岸试了几年发现其实也做不大，最后再回头发展在岸人民币稳定币，可能会错过几年时间。这几年时间很宝贵，我觉得应该直接试点在岸人民币稳定币。”他表示。

　　缪延亮则主张“离岸先试”。他表示，考虑到中国资本账户尚未完全开放的现状，更稳妥的策略应是先在离岸市场进行试点探索。并且利用中国在制造和产业链上的优势，推进人民币稳定币在线下的应用场景。

　　摩根士丹利在研究报告中指出，香港是人民币稳定币的试验田。报告认为，《稳定币法案》将于8月1日生效，其要求在该法案下发行的稳定币不论是美元、港币还是离岸人民币，背后必须有百分百的同币种优质储备资产做支撑。这实质上为离岸人民币稳定币的发行奠定了法律基础。

　　“在香港约1万亿离岸人民币的支持下，离岸人民币稳定币将在不违反内地资本管制、不影响国内金融稳定性的情况下，测试其在跨境结算方面的应用情况。离岸人民币使用的增加，也将提振市场对离岸人民币政府债券和央行票据等底层人民币资产的需求。”摩根士丹利指出。

　　此外，锚定何种资产，亦是人民币稳定币落地关键。有人提议绑定央行资产负债表，缪延亮对此不太认同，他认为这可能会造成挤兑风险；还有人说绑定CBDC（数字人民币），缪延亮认为，数字人民币（CBDC）需突破息差瓶颈，发行方利润来自锚定资产利息与发币成本之差。若无付息设计，商业逻辑难成立。

　　离岸人民币流动性不足，是另一大挑战。目前离岸人民币存款及产品规模仅万亿出头，深度、流动性、对冲工具均受限。缪延亮认为这并非死结，他指出可通过在离岸市场增发人民币国债、丰富对冲产品、提高人民币汇率灵活性等手段破解。当离岸价格主要由市场决定，将极大推动人民币使用。