在对公司进行估值时，巴菲特尤为关注自由现金流的使用效率、持久竞争优势的辨识、毛利率的高低、流动比率的表现、资本支出的需求状况、债务水平以及股东权益回报率。本文以嘉化能源为案例，探讨如何识别一家公司。

　　本刊特约 大洋/文

　　沃伦·巴菲特（Warren Buffett）坚信通过详尽分析企业的财务状况及竞争优势，可收获长期而稳定的投资回报。对公司估值时，巴菲特尤为关注自由现金流的使用效率、持久竞争优势的辨识、毛利率的高低、流动比率的表现、资本支出的需求状况、债务水平以及股东权益回报率（ROE）。

　　本文拟以嘉化能源（600273.SH）为案例加以剖析，围绕巴菲特的投资准则，深入探讨如何识别一家拥有持久竞争优势的企业。

　　自由现金流的分配：公司价值的基石

　　自由现金流（FCF）是指在支付运营成本和资本支出后，企业所剩余的现金。它不仅是公司创造现金能力的体现，也反映了管理层在资源分配上的灵活性。巴菲特曾指出，优秀的管理层应通过合理的资本分配策略，包括再投资、偿还债务、股票回购或派发股息等措施，以最大化股东的价值。而自由现金流的具体分配方式，对公司的长期价值有着深远的影响。从嘉化能源十年来的现金流数据来看，其自由现金流强劲。

　　观察数据，可以清晰地看到，在过去的十年中，公司成功地实现了192.65亿元的现金流。为了简化计算，我们忽略了营运资金的变化，仅考虑了折旧、利润和摊销，其中还包含了17亿元的增发融资收入。在分配这些现金时，管理层展现了财务智慧，平衡了公司增长与股东回报，进而提升了整体公司价值。具体来看，从2015年到最近年度，公司的固定资产从40.89亿元增长至109.57亿元，若加上在建工程中的20亿元，总额达到129.57亿元。资本支出方面，共计68.82亿元。公司还进行了价值25亿元的股票回购，并累计分配了51.23亿元的红利。考虑到公司截至2024年底的营运资本净值为18亿元，这些资本支出总计达到182.91亿元，与公司收到的现金流基本相匹配。

　　巴菲特曾指出，当公司选择将收益再投资时，管理层必须确保每一美元的留存都能创造出至少一美元的新价值。这包括通过提升净利润、优化资产质量、扩大市场份额以及增强竞争优势，最终实现公司市值的增长。

　　以他在纺织行业的投资经验为例，纺织公司的大多数经理都会将这笔现金重新投资到业务中，可能会购买新设备，而这些设备充其量只能提供短暂的竞争优势，但纺织品的长期前景仍然黯淡。 巴菲特认识到了这一点，开始将资本从纺织业转移出去。

　　巴菲特提醒我们，再投资并不总是能够达到预期的回报。因为在考虑经济效益时，降低成本可能会将利润转移到客户手中而不是本身，从而加剧竞争，削弱公司的定价能力。

　　因此，公司的任何投资决策都必须小心谨慎，避免陷入类似于纺织行业那样的困境，即进一步投资未能带来可持续的利润。作为股东，我们尤为关注管理层如何高效地分配剩余资金，以确保我们能够获得更多的回报。

　　嘉化能源在过去十年中累计投入的资本支出显著超过了同期的折旧费用49亿元。这些投资主要集中于多个战略方向，包括但不限于：储油罐建设项目，总计投入6.71亿元；码头改造工程，耗资1亿元；光伏项目，投资达到28.62亿元；在绿色能源领域的投资更是广泛，涉及氢能技术的研发与应用，投入4亿元；此外，脂肪醇二期项目也获得了6亿元的资金支持。技术改造方面，锅炉节能降耗技术改造项目支出2.5亿元，磺化产业的改造升级则耗费了4.81亿元。公司在核心工程方面的投入同样巨大，PVC一、二期项目的建设分别投入了13.88亿元和20亿元。这些战略性投资不仅推动了公司的技术升级和产能扩展，还显著提升了公司的市场竞争力，使得公司的现金流从10亿元增长至平均20亿元，实现了财务绩效的稳步提升。

　　例如，PVC项目的投资建设不仅是产业链延伸的关键举措，也有助于平衡上游氯碱产业，并提升自发电能力。通过产业链的优化运行，公司最大限度地提升了整体产业链的价值。一期PVC项目在过去五年中创造了8亿元的利润，相比于13.88亿元的投资，回报颇丰。从产能产销看，2024年满产平稳运行（在一期项目评估书中曾经分析过，公司有地域、运输和销售地的优势，在全行业中成本是最低的），如果二期投产遇到经济复苏阶段，同样也将取得较好的回报。

　　脂肪醇（酸）业务，其下游市场主要为日化等刚性需求，需求端预计会有平稳增长过程，随着2025年下半年二期项目的投产，产销量预计会有一定增长。从毛利率可以看到，它更像一个材料加工企业，有着刚性需求和稳定的收入，利润一直比较稳定的。我注意子公司嘉佳兴盛有限公司的贸易有1.22亿元利润，负债约4.5亿元，因此此类企业得益于它的仓储、与信用以及成熟的客户关系。

　　但我也注意到某些项目的投资效率不佳，没能达到预期的回报。

　　在光伏、绿色能源项目上的总投资已达32.62亿元，其净利润只有0.64亿元，且由于补贴拖欠或承诺不到位等，让其投资变得低效。

　　磺化医药项目亦是效益不佳，近几年持续投入约5亿元，形成了28亿元净资产。近几年，该细分行业处于下行周期，国内需求及出口情况均不乐观。不过，自2024年四季度起，供需关系有所改善，行业发展渐趋稳定。公司亦积极采取措施，盘活其资产，通过融资租赁方式筹集10亿元资金，用于新建高性能橡胶项目。参考中哲集团的同类项目，该项目预计总投资30亿元，年产量可达20万吨，年产值35亿元，年利润约8.3亿元。我预计公司此项目利润将在1亿至2亿元之间。

　　总体来看，这些投资增强了公司的竞争优势，巩固了核心业务板块的发展潜力。尽管一些投资未达预期，但需要强调的是，大多数项目间具有协同效应，目前基本处于盈亏平衡状态，且具备一定的现金流创造能力。

　　持久竞争优势：公司的“经济护城河”

　　巴菲特曾将持久竞争优势形象地比喻为“经济护城河”。在我看来，嘉化能源的持久竞争优势或许源自其稳健的资产负债表以及对循环经济与可持续发展的高度重视。其地理位置优越，核心基地位于交通便利的嘉兴港区，拥有专业的液体化工码头，使得物流成本远低于行业平均水平。公司以热电联产为核心，成功构建了一条从能源到基础无机化工，再到油脂化工的完整产业链，这种能源与化工的相互补足了资源利用的效率，赋予了公司在市场竞争中独特的配套优势。

　　先看毛利润，巴菲特尤其看重毛利率的长期一致性，认为这反映了公司抵御竞争的能力。

　　从嘉化能源数据看，其大部分业务都有着良好的毛利率。但也应注意资产增加的折旧、原材料价格变动对期影响较大。从子公司看，其中总资产75亿元，净资产64亿元，营收 45亿元，净利润1.8亿元。而公司年均利润10亿元，可见那些老旧资产仍发挥着提供主要毛利润来源的作用。

　　再看低资本支出需求，具备持久竞争优势的企业往往不需要进行大规模的资本支出以升级工厂或设备。较低的资本支出带来了更为充裕的自由现金流，使得公司能够将更多资金用于回报股东或探寻新的增长契机。关键在于管理层如何运用这些资金，是选择投资于那些能够维持长久竞争力的业务，还是冒险投入竞争白热化的市场。有时，即便是优秀企业，管理层也可能将资金投向平庸的业务；而在某些平庸企业里，管理者却能够准确地把资金投入到具有持久竞争优势的项目中。巴菲特正是通过将伯克希尔从一家普通的纺织企业转型为投资帝国，利用保险公司提供的资金不断收购那些拥有持久竞争优势的公司，从而成就了其非凡的成功。

　　嘉化能源每年在折旧和摊销上的支出大约为8亿元。只有电厂因为受到国家补贴的影响，才有持续但少量的资本支出。公司大部分的新投资都用于巩固其市场竞争优势，以及发挥其在产业配套方面的优势。因此，我依然将大部分的折旧费用视为公司自由现金流的一部分。

　　下一步，判断公司的总资产在其资产使用效率上是否起着至关重要的作用。为了更准确地评估企业的运营效率，采用总资产回报率（ROA）这一指标，通过将公司的净利润除以总资产来计算。

　　然而，资本门槛一直是进入各行业的主要障碍，而那些能够长期维持竞争优势的公司，往往是因为进入该行业所需的巨额资本。可口可乐拥有430亿美元的资产，其资产回报率为12%；宝洁公司拥有1430亿美元的资产，回报率为7%；阿尔特拉集团则拥有520亿美元的资产，实现了24%的高回报率。相比之下，穆迪公司尽管总资产仅有17亿美元，但其资产回报率却达到了惊人的43%。

　　尽管普遍认为资产回报率越高越好，但沃伦·巴菲特指出，异常高的资产回报率可能暗示着公司竞争优势的脆弱性。筹集430亿美元去挑战可口可乐几乎是不可能的，而筹集17亿美元去挑战穆迪公司则相对容易得多。即便穆迪公司的基本经济状况优于可口可乐，但由于其业务进入成本较低，其竞争优势的持续性较弱。这个例子说明，有时大量的资产从长远来看可能并不代表更多的价值。

　　以嘉化能源为例，其总资产为137亿元，平均净利润为12亿元，资产回报率为8.76%。若将现金和在建工程从资产中剔除后，重新计算得出的回报率将更为合理，11.21%；若将光伏和磺化医药的资产剔除，估计得出22.66%的回报率。这在竞争激烈的行业中已属优秀水平。

　　财务稳健性：资产负债表分析

　　2022年度至2024年度，公司资产负债率分别为20.19%、15.73%、22.69%。充裕的现金流及较低的资产负债结构，使得公司在现金使用及调整资产负债结构上具备一定的灵活度和空间。结合目前国内社会融资成本下降的大环境，以及低息回购专项贷款等优惠政策，公司适时合理调整负债率，运用自有及自筹资金，有能力在做好稳定健康发展的情况下，进一步做好回报投资者的各项工作。

　　其营运资金十分充裕，流动资产高达40亿元，相比流动负债的27亿元，多出了13亿元。这种良好的财务状况为公司带来了诸多优势，比如强大的流动性、良好的融资条件以及通过借入短期负债来降低财务风险的空间。

　　库存过时风险普遍存在，但拥有持久竞争优势的制造企业因其产品不变而具备优势。识别这类企业时，可寻找库存与净利润同步增长的情况，这表明销售增加需要更多库存以按时完成订单。库存迅速增减的制造企业可能处于竞争激烈、周期性波动的行业。比如嘉化能源存货增加至10亿元（一季度），有可能在于脂肪醇（酸）的原料暴涨公司提早增加存货。

　　在竞争激烈的行业中，一些公司可能会试图通过提供更宽松的付款条件来获取竞争优势，例如，将付款期限从30天延长至120天。这一策略虽然可能导致销售额和应收账款的增加，但同时也带来了财务风险。当前，公司应收款8.35亿元，其中光伏项目的应收财政补贴款合计4.17亿元，已计提坏账准备2088万元，主要原因在于政府财政补贴不到位，这可能导致公司的财务状况进一步恶化。而其余大部分为应收款为3个月4.19亿元来自其关联企业。

　　其无形资产4.78亿元是购买专利等取得，已经摊销2.17亿元（见补充流量表），商誉是购买美福码头形成，美福码头仓储有限公司现净资产为4.85亿元，2024年净利润1.12亿元。

　　低长期债务是财务稳健的体现。巴菲特认为，拥有持久竞争优势的公司因其高盈利能力，通常无需依赖长期债务来维持运营。这些公司能够通过内部现金流为扩张或收购提供资金，保持较低的债务水平。巴菲特尤其关注公司是否能在三到四年内通过净收益偿还全部长期债务。

　　从近十年的财务数据来看，嘉化能源的有息负债一直保持在较低水平，平均财务费用也相当有限。然而，近期公司开始采用杠杆策略，例如计划开展规模为10亿元的融资租赁业务。此举不仅减少了折旧费用，还相应增加了公司的利润。如果通过这一方式减少1亿元的支出，同时增加10亿元的流动资金，公司利润将可能增加8000万元。而且，如果对公司资产进行溢价处理后再租回，所产生的收益可能会在当年大幅提升公司利润。

　　此外，我们还观察到，公司为二期PVC项目等其他在建项目增加了大量融资，这使得在建工程增加了20亿元。其中，大约有2.3亿元为新增有息负债，其余部分则列为应付款项。

　　巴菲特在投资时，偏好短期债务低于长期债务的公司，如富国银行，其比例为0.57:1。美国银行则较为激进，比例为2.09:1。稳健的银行如富国银行在金融危机时具有竞争优势，其“耐久性”带来稳定性。当其他银行亏损时，富国银行有资金创造机会。激进借款者的短期资金易受信用市场变动影响，风险高。持久竞争优势的公司通常无需大量长期债务维持运营，因此长期债务到期多的公司可能不具有持久竞争优势。

　　对于嘉化能源而言，其短期债务与长期债务之比为1.62：1，较为合理。鉴于公司手中持有充裕的现金，营运资金为正，短期债务并不构成重大威胁。长期债务相对较少，这为公司提供了增加财务杠杆的空间。此外，公司还计划通过融资租赁进一步减少负债，从而优化其资本结构。

　　股东权益对债务比率是用来判断公司依赖债务还是股东权益运营融资的指标。理论上，拥有持久竞争优势的公司应主要依靠股东权益，负债水平较低。

　　然而，一些优势公司由于强大的盈利能力，可能会回购股票，减少股东权益基础，增加债务对股东权益比率，使其看起来像普通业务。这个比率越低越好，但回购和分红可能会影响比率。财务分析师使用股东权益回报率方程来评估管理层分配资金的效率，这是寻找持久竞争优势公司的重要指标。嘉化能源通过分红回购和融资租赁释放资产价值。

　　估值与投资展望

　　尽管在某些方面嘉化能源或许并非完美之选，但考虑到其强大、持续且稳定的现金流，我们坚信它仍值得投资者信赖与关注。

　　“股票的魅力之一，就在于它们有时会以极其荒谬的低价被出售。这正是查理和我得以积累财富的奥秘所在。”巴菲特如是说。“如果你在市场上经历一段足够长的时间，你便会见证一切的发生：我们目睹了一些公司以数百亿美元的天价被并购，然而实际上它们却毫无价值；我们也看到了许多物品以仅为其原始价值20%的价格被售出。”这些话无疑为我们揭示了市场运行的某些深刻哲理。

　　我对嘉化能源的估值计算乃基于一系列的前提假设：首先，假定所有投资均能带来经济效益，预计2026年后的自由现金流将在18亿至24亿元之间。基于此，我们采用10倍的乘数进行评估，进而得出公司的总价值范围应在180亿至240亿元之间。

　　为了更精确地反映未来的价值，我们对上述估值进行了折现处理，预计2025年后的股价区间为每股11.73元至15.68元。此外，鉴于公司（近期）在分红和回购方面的资本支出达11亿元，按照当前市值计算，相当于10%的回报率。

　　果管理层能够从巴菲特成功转型伯克希尔的经典案例中汲取经验，勇于探索并精确选择几个潜力巨大的项目，大幅提高投资回报率（ROIC），或者巧妙地运用并购重组策略优化资源配置，例如重启当年未能成功并购的美福石化，投资者完全有理由期待一个光明而充满希望的未来。这些战略性举措不仅能显著提升公司的市场竞争力，还可能增加股东价值，为投资者带来更丰厚的回报。